Kommentar: Inflationens genfødsel bliver ikke som 1970’erne

At inflation er vendt tilbage som et tema oven på den historisk lempelige penge- og finanspolitik i forbindelse med bekæmpelsen af de værste økonomiske konsekvenser af coronapandemien, er ikke så overraskende. Men den hastighed, som inflationen i 2021 har udviklet sig i, er kommet bag på os – og de fleste andre, er jeg overbevist om.

Med ekstremt lave renteniveauer og de gigantiske hjælpepakker, der blev drysset ud, da covid-19 brød ud i 2020, forudså vi godt nok, at det var forventeligt, at inflationen ville stige, men vi har helt klart undervurderet, hvor hurtigt det ville gå.

Vi har før fremhævet, at pandemien markerede et paradigmeskifte i forhold til de seneste 40 år med næsten konstant faldende inflation og renter, og på den baggrund forudsagde vi, at inflationen ville stige og forventede også højere renter, men styrken og hastigheden er kommet bag på os.

Det er en ringe trøst, at vi langtfra er de eneste, der er blevet overrasket. Spørgsmålet om inflationens genfødsel er nok det, som fylder mest i debatten mellem økonomer, centralbanker og kapitalforvaltere. Det er med god grund, fordi det er et afgørende spørgsmål, i forhold til hvilken pengepolitik centralbankerne skal føre, og hvilken finanspolitik regeringer verden over skal stå for.

Pengepolitikken står foran opstramninger

Vi har for nylig set centralbankerne i de råvaretunge økonomier Australien og Canada fjerne deres støtteopkøb, og det viser, at der er et skred i gang, som vi skal være forberedt på. USA’s centralbank med Jerome Powell i spidsen gør sig helt sikkert lignende overvejelser, mens ECB-chef Christine Lagarde formentlig holder hestene lidt endnu, fordi Europa med sine historiske vækstudfordringer er en anden historie.

Indtil videre er det især i USA, at inflationen er kommet til udtryk. I oktober blev den målt til 6,2 pct., hvilket er det højeste niveau i flere årtier. Men vi har også set højere inflationsrater i Europa, bedst eksemplificeret ved Tyskland (4,5 pct. i oktober), Storbritannien (3,1 pct.), og herhjemme kan vi med en stigning på 3 pct. i oktober også være med. Det har ført til generelt stigende renter – igen først og fremmest i USA, men også i Europa og herunder Danmark, og det har ikke mindst haft indvirkning på dansk realkredit.

Det store spørgsmål er, hvor vi så er på vej hen. Det har ført til meget debat mellem to fraktioner. Den ene del af flokken forudsiger en tilbagevenden til 1970’ernes stagflation – altså kombinationen af højinflation og svag eller ligefrem negativ økonomisk vækst, mens de på den anden side overordnet set mener, at de prisstigninger, vi ser lige nu i det store hele, kan tilskrives den pandemirelaterede varemangel.

Virkeligheden er nok mere nuanceret. Der er både midlertidige forhold i spil og nogle mere strukturelle. Først og fremmest er det min opfattelse, at langt størstedelen af stigningen i inflationen kan tilskrives midlertidige faktorer, hvor langt de fleste er relateret til coronapandemien.

Den perfekte storm

Helt overordnet kan man inddele faktorerne i fire grupper: stigende energipriser, virusdrevne restriktioner på udbud, pandemirelaterede ændringer i efterspørgslen samt mangel på arbejdskraft. Vores analyse er, at disse fire faktorer forklarer stort set hele den prisstigning og al den varemangel, der er for øjeblikket. En ædruelig antagelse er, at omkring 60 pct. af stigningen i inflationen i de avancerede økonomier skyldes opsvinget i de globale energipriser siden lavpunktet i 2020.

Når varemanglen er så udtalt, hænger det også sammen med, at der er en øvre grænse for, hvor meget af opsparingspuklen forbrugerne kan bruge på at gå i teatret, på restaurant eller tage ud at rejse. Man bliver heller ikke klippet to gange for at indhente de ture til frisøren, man gik glip af under nedlukningen. Ej heller spiser man ude syv dage om ugen eller tager på fire ugers ferie i stedet for en eller to.

Derfor retter mange opmærksomheden mod de varige forbrugsgoder, altså den type varer, som ofte fremstilles i Asien og skal transporteres herfra, eller som minimum har komponenter herfra, der indgår i produktionen. Netop Asien har været hårdt ramt af deltavarianten af covid-19, og det har sat forsyningskæderne under voldsomt pres.

Varerne kommer ikke frem, og hvis de endelig gør, sker det i sneglefart og til markant højere fragtpriser. Før corona kostede det 3.800 dollar at få en 40-fods container fra Shanghai til Los Angeles; i dag koster det 17.000 dollar eller næsten fem gange så meget.

Det er den perfekte storm, som ikke bliver mindre perfekt af, at der også er udtalt mandskabsmangel, så en lang række brancher skriger på arbejdskraft. Det er f.eks. kranførere på havnene til at laste og losse, og har man endelig held med at skaffe dem, mangler der så lastbilchauffører til at fragte varerne ud til lagrene og detailhandlen og i sidste ende hjem til os forbrugere. I alt mangler der lige nu at blive besat 11 millioner ledige jobs i USA.

Er det så midlertidigt eller længerevarende? Det er spørgsmålet, som optager de fleste. Det korte svar er: begge dele. Mit nuancerede syn på situationen er, at noget er midlertidigt, mens andet er ændret mere fundamentalt og med langsigtede konsekvenser for vores samfund og økonomi.

Nogle af de megatrends, der bidrog til ’inflationsdøden’ i 1990’erne og 2000’erne, virker nu modsat og vil medføre højere inflation, som ikke forsvinder lige med det første. Her tænker jeg ikke mindst på, at globaliseringen på visse stræk ser ud til at have kulmineret, og at vi i et større omfang er begyndt at hjemflage produktion, fordi den teknologiske udvikling gør det muligt at investere i den digitale økonomi med industrirobotter og 3D-teknologi.

Inflation i det rigtige leje er positivt

Lige nu ser vi nu nogle voldsomme inflationsrater, men det bedste bud er fortsat, at det vil falde til ro på et lavere leje på omkring 3 pct. – og gudskelov for det. Inflation er positivt, og centralbankerne har jo med deres ekstremt lempelige pengepolitik i årevis kæmpet for, at vi atter skulle skabe inflation i økonomierne. En for lav inflation har også en høj risiko.

Med coronapandemien og den efterfølgende genopretning er der nu sket et pludseligt regimeskifte, og inflationsniveauet er ændret. Det øger selvsagt risikoen for, at centralbankerne begår fejl, hvis de ikke kan tøjle de nye høje inflationsrater.

Sætter det sig i løndannelsen, kan det godt blive et problem, og så risikerer vi da at ende i noget, der minder om 1970’ernes ødelæggende lønprisspiraler, hvor politikere og centralbank blev ved med at begå de samme fejl om og om igen, alt imens lønningerne steg trods lav og faldende produktivitet.

Et mere realistisk scenario er dog, at den teknologiske udvikling sikrer, at produktiviteten stiger. Og så kan vi godt tåle et vist løn- og prispres, så længe produktiviteten følger med.