Kommer der overhovedet løninflation i denne konjunkturcyklus?

Udviklingen i lønnen blandt andet i USA er stærkt afgørende for aktiemarkedet, og selv om den globale økonomi er i fremgang, skal vi ikke vente stærkt stigende lønninger, skriver Danicas investeringsdirektør, Jesper Langmack.

Arbejdsløsheden i USA er på 4.1 procent (martsmåling), og de amerikanske virksomheder har flest antal ledige job siden 2001, og arbejderne skifter job i en hastighed, der sidst er set i 2007. Alt andet lige burde det betyde en lønvækst på omkring 3,5-4 procent, hvis vi bruger historien som målepind. Men i stedet for ser vi i USA, at lønstigningstakten kun er på ca. 2.7 procent (martsmåling) og derfor noget under, hvad historien tilsiger. Det har været billedet længe.

Derfor melder spørgsmålet sig, om den traditionelle teori, der forklarer løninflationen, er død, eller om der er andre faktorer på spil, der gør, at den midlertidig er sat ud af kraft, som kan komme på banen igen senere. Med andre ord skal vi vænne os til, at løninflationen forbliver lav, fordi der er nye strukturelle forhold på spil, eller skal vi vente, at løninflationen kommer igen, eftersom vi er i slutningen af en konjunkturcyklus og dermed opfører os (nogenlunde) i henhold til de historiske mønstre.

Hvad siger teorien?

Teorien, der udtaler sig om sammenhængen mellem udviklingen i lønningerne (mere generelt priserne) og arbejdsløsheden, er Phillips-kurven. Ideen er forholdsvis enkel: I det øjeblik ledigheden falder under den strukturelle ledighed (NAIRU), stiger inflationen, og tilsvarende falder inflationen i det øjeblik, ledigheden stiger over den strukturelle ledighed.

Modeller er en forenkling af virkeligheden ,og Philips-kurven er i den sammenhæng ingen undtagelse. Teorien har således haft svingende held til at forklare udviklingen i lønningerne som funktion af ledigheden på tværs af konjunkturcykler, og denne konjunkturcyklus er ingen undtagelse. At erklære Philips-kurve-teorien død vil nok være præmaturt. Der findes således en række både empiriske og teoretiske forklaringer på, hvorfor teorien endnu ikke er død. En foreløbig konklusion er, at Phillips-kurven er fladere, end den var i sidste konjunkturcyklus.

Hvad siger data?

Der findes mange måder, hvorpå vi kan billedliggøre sammenhængen (korrelationen) mellem arbejdsløsheden og lønvæksten. Den mest simple måde er at sammenligne arbejdsmarkedets slack defineret som ledigheden fratrukket den strukturelle ledighed.

Som det ses af grafen, er der før finanskrisen i 2008 en nogenlunde sammenhæng mellem en stigning i arbejdsmarkedets slack og en lavere lønstigning og omvendt. Men som det ses af grafen er denne sammenhæng blevet væsentlig mindre synlig efter 2008.

Vi kan også anskue udviklingen på en anden måde. Graden af lønpres i systemet kan også beskrives via andre variabler, f.eks. i form af antallet af ledige job og hastigheden i jobskifterne. Når konjunkturcyklen er på sit højeste og arbejdsmarkedet buldrer derudad, vil ansatte have en tendens til at skifte job ofte (og frivilligt) for at opnå bedre arbejdsvilkår.

I en amerikansk sammenhæng findes disse data i JOLTS rapporten. I henhold til disse data er opsigelsesraten på 2.2 procent for februar 2018, og det er det højeste siden 2007. Hvis vi sætter denne opsigelsesrate ind i en historisk sammenhæng svarer det i grove træk til en lønvækst på ca. 3.5 procent. Men den genfinder vi på ingen måde. Average hourly earnings fra arbejdsmarkedsrapporten er på 2.7 procent i marts, så der er stadig et stykke vej – eller en del forklaring at gøre i forhold til forskellen på, hvad vi kan observere af faktiske lønstigninger, og hvad historien fortæller os, vi burde se af lønstigninger.

En anden indikation på fremtidig stigende løn har traditionelt været et skifte i frekvensen af jobskifte. Kort fortalt er rationalet, at når vi er inde i en højkonjunktur, som er tilfældet nu, så vil ansatte allerede i job skifte til et andet job, hvor der er bedre løn- og ansættelsesvilkår, når muligheden byder sig. Det vil i sidste ende presse lønnen op.

Hvis vi ser på data i den nuværende konjunkturcyklus, er der ikke basis for denne forklaring. New York Fed har lavet et studie, der viser, at man har ikke kunnet påvise signifikant forskel på lønniveauerne blandt dem, der er kommet ind i et job fra arbejdsløshed, og dem, der kommet ind i et tilsvarende job fra et andet job.

Tilbage står, at vi kan observere i data, at de historiske sammenhænge mellem udviklingen i ledigheden og lønvæksten enten ikke er så stærke eller direkte fraværende i den nuværende konjunkturcyklus.

Forklaringerne

For at der kan være vedvarende lønstigninger, skal tre forhold være opfyldt: 1) Lønmodtagerne skal producere mere – dvs. produktiviteten skal stige ofte drevet af ny teknologi eller kapital, 2) lønmodtagerne skal modtage en konstant andel af resultatet af produktivitetsforbedringerne og 3) lønmodtagernes gevinster er spredt på tværs af indkomstfordelingen.

Den første observation er, at de to sidste forudsætninger ikke er opfyldt, hvorfor vi i udgangspunktet har en forklaring på den manglende lønfremgang. Der har været en svagt stigende produktivitet i indeværende konjunkturcyklus, men lønmodtagerne har modtaget en mindre andel af produktivitetsforbedringerne, samtidig med at indkomstfordelingen er blevet mere skæv.

International handel og ikke mindst indførelsen af ny automatiserende teknologi, bl.a. i form af robotter, har sat lønnen under pres for de lavtuddannede i arbejdsstyrken. Således har import af varer fra lavtlønnede lande til USA medført arbejdsløshed i den amerikanske fremstillingssektor, samtidig med at den tilbageblevne amerikanske fremstillingssektor i dag producerer med færre ansatte. Resultatet er nye og billigere varer, men også et strukturelt nedadgående pres på lønningerne hos de lavestuddannede i arbejdsstyrken.

Ud over disse velkendte mere strukturelle forklaringer på manglende lønstigninger er der også en række mindre velkendte forklaringer, der går via produktiviteten.

Med undtagelse af perioden 1995-2004 har amerikansk produktivitet kun været svagt stigende i perioden, og det skyldes et fald i dynamikken hos både virksomhederne og lønmodtagerne.  Til trods for et amerikansk ry som et meget dynamisk forretningsmiljø, dvs. hvor der er mange opstartsvirksomheder, viser data faktisk, at antallet af nystartede virksomheder er faldet over de sidste 50 år. I 1970 var 14 procent af alle amerikanske virksomheder under 1 år, mens det tilsvarende tal er 8 procent i dag. Det er således, at vi i hurtigtvoksende små virksomheder ser en mere aggressiv løndannelse sammenlignet med store etablerede virksomheder. Hertil kommer, at den berømte mobilitet blandt lønmodtagerne i USA er blevet til stagnation – de flytter ganske enkelt ikke mere. Og denne manglende mobilitet er blevet endnu mere evident i den nuværende konjunkturcyklus.

Samlet set står tilbage, at kombinationen af nogle lange strukturelle globale trends og nogle særlige amerikanske forhold forklarer, hvorfor vi har en lav amerikansk lønvækst også i indeværende konjunkturcyklus.

Men ud over lønvæksten har inflationen i indeværende konjunkturcyklus også været lav. Væksten i reallønnen har i de senere år været positiv i USA til trods for lav lønvækst. Således er væksten i reallønnen inden for de seneste år allerede højere end de tilsvarende vækstrater i 80’erne, 90’erne og i 00’erne.

Hvad skal så vi mene?

Vi hælder til, at Philips-kurven stadig virker – og det betyder, at der kommer lønvækst i USA, og vi venter, at i år ser vi stærkere lønstigninger end tilsvarende sidste år. I et working paper fra 2017 har San Francisco Fed (1) med stor overbevisning dokumenteret, at Philips-kurven stadig er relevant – men at den er fladere nu, end den har været historisk.

Hvis vi ser på, hvordan lønvæksten indgår i kerneinflationen, kan vi konkludere fra vores analyse, at lønvæksten har størst betydning for kerneinflationen inden for service. Det giver ganske god mening, idet lønninger udgør den største del af omkostningerne inden for tjenesteyddelser.

I det tidligere nævnte paper fra San Francisco Fed dekomponerer man inflationen i en procyklisk og en anticyklisk del, og her finder man, at hovedforklaringen på den manglende stigende amerikanske kerneinflation kommer fra den anticykliske del. Den anticykliske del af kerneinflationen er i høj grad forbundet med service. Ud over transitoriske forhold som faldende priser inden for mobiltelefoner og finansielle services sidste år, så har især de faldende priser inden for sundhed over de sidste år været den største årsag til den svagt stigende kerneinflation inden for services.

Men det lader til, at vi kommer til at se moderate prisstigninger inden for sundhedsområdet i år og at de fald, vi så inden for mobiltelefoner og finansielle services sidste år, ikke er at finde i data. Det betyder, de generelle prisstigninger tillader, at virksomhederne langsomt kan lade lønningerne stige uden at erodere deres profitmargin.

Kommentér dette blogindlæg herunder