;
Poul kobberup

Inside story

Danica splitter branchen med kontroversielt forslag

Det er på høje tid, at pensionsbranchen samler sig om en fælles model for prissætningen af alternativer. Det mener Danica, der nu går forrest med en opfordring til branchen om at udvikle et nyt fælles kodeks.

Selv om to pensionsselskaber investerer det samme beløb i den samme virksomhed, ejendom eller vindmøllepark, kan afkastet til kunderne alligevel variere. Selskaberne bestemmer nemlig i vid udstrækning stadig selv, hvordan de vælger at værdiansætte deres unoterede aktiver.

Det er blandt andet et problem, fordi kunderne dermed risikerer at få for lidt for deres pensionsopsparing, hvis de skifter til et pensionsselskab med en mere konservativ regnemetode, og fordi de risikerer at gå glip af en afkastgevinst, hvis de skifter selskab, før aktiverne er blevet opskrevet.

Branchen har samtidig ingen grund til at frygte kundernes borende blikke. Værdiansættelserne er nemlig i lighed med afkastet for de enkelte aktivklasser så godt som mørklagt.

Men det skal snart være slut, mener man i Danica. Den gældende praksis er hverken i kundernes eller branchens egen interesse, og derfor opfordrer Danicas investeringsdirektør, Poul Kobberup, nu i klare vendinger branchen til at ændre praksis. Det er på tide, at der udvikles en central model for, hvordan man fastsætter prisen på unoterede aktiver.

”Tilsynet beder os alle sammen om at have styr på kategoriseringen og prissætningen af de alternative investeringer. Derfor mener jeg, at alle ville have glæde af, at der blev udviklet et centralt branchekodeks for prissætningen. Det kunne foregå i regi af Forsikring & Pension, og man kunne for eksempel starte med at se på prissætningen af private equity-fonde og infrastrukturfonde, da det er her, man typisk finder de største metodeforskelle,” siger Poul Kobberup.

Der er ifølge Poul Kobberup flere udfordringer ved den aktuelle model, hvor pensionsselskaberne selv beslutter, hvordan og hvornår aktiverne skal værdiansættes. Arbitragemulighederne, som gør det muligt at få mere for sin opsparing på bekostning af andre kunders formue, har vi tidligere påvist her i InsideBusiness. De muligheder ville – om ikke forsvinde – blive kraftigt reduceret, hvis man i branchen blev enig om en central metode til værdiansættelsen, mener Poul Kobberup.

”Hvis alle selskaberne havde de samme kriterier for, hvornår og de samme modeller for hvordan aktiverne skulle prisfastsættes, kan jeg ikke se det ville være muligt at lave den type arbitragespekulation. Men jeg kan ikke afvise, at de forskellige selskaber herhjemme gør det på en lidt forskellig måde. Derfor ville det være hensigtsmæssigt med en central model for, hvordan man fastsætter værdien af unoterede aktiver,” siger han.

Sagen kort

Det skal være slut med at værdiansætte de samme aktiver forskelligt. Det mener man i Danica, som for at dæmme op for arbitrage med pensionsmidlerne og for at øge gennemsigtigheden nu opfordrer branchen til at udforme en central model eller et kodeks for, hvordan unoterede aktiver skal værdiansættes.

Forslaget nyder stærk opbakning fra både eksperter, som kalder det “et prisværdigt forslag”, og konkurrenter, som bakker op om ideen.

Men der er praktiske udfordringer med at gøre forslaget til virkelighed, og det støder indtil videre på grund i F&P. Her mener man, at de eksisterende regler og retningslinjer er tilstrækkelige.

Eksperter bifalder forslag

Danicas forslag bliver modtaget med kyshånd af en stribe eksperter i branchen.

”Jeg synes, det er den helt rigtige vej at gå. Fra et kundeperspektiv vil en ensartet tilgang til værdiansættelsen betyde, at afkastene bliver mere sammenlignelige. Samtidig betyder det også, at du kan være mere sikker på ikke at få for lidt med ud eller at gå glip af en gevinst, når du skifter selskab,” siger den selvstændige formue- og investeringsrådgiver Nikolaj Holdt Mikkelsen med opbakning fra pensionseksperterne Gert A. Nielsen fra BedstPension og Jørgen Svendsen fra AFPR.

De tre eksperter fremhæver dog også alle et lille, men vigtigt, ‘men’ i deres lovprisning af forslaget. Forudsætningen for at gøre det til virkelighed er naturligvis, at den notorisk splittede brancheorganisation Forsikring & Pension (F&P) når til enighed.

”Det er et rigtig godt og prisværdigt forslag, som Danica er kommet med. Man kan dog frygte, at det bliver svært at nå til enighed om i F&P, da det tit er sådan, at interesserne i organisationen strider lidt imod hinanden på spørgsmål om transparens. Man kunne godt frygte, at nogle af pensionskasserne ikke synes, at det kommer andre ved, hvordan det går med deres alternativer,” siger Gert A. Nielsen.

Det er dog for nylig lykkedes brancheforeningen at ensrette selskaberne på flere vigtige områder. Blandt andet har selskaberne indført en fælles definition af begrebet åop (årlige omkostninger i procent), og i forbindelse med at man i 2018 nedsatte Det Sagkyndige Råd, blev selskaberne blandt andet enige om, hvilke aktivklasser man opererer med på tværs af selskaberne.

Selv om det på overfladen ikke ser ud af meget, var det et revolutionerende nybrud i forhold til gennemsigtighed i branchen. Men regnskabsmæssigt er selskaberne ikke nået lige så langt. Næste skridt er derfor, at branchen bygger videre på de rammer, man allerede er blevet enig om og overfører denne læring til de unoterede aktiver, mener Poul Kobberup.

Inspireret af Det Sagkyndige Råds samfundsforudsætninger mener investeringsdirektøren, at det første skridt er, at man når til enighed om det mest grundlæggende først.

”Først og fremmest mangler vi at blive enige om, hvordan vi i branchen rapporterer om de alternative investeringer. Det ville være en god start, hvis vi kunne blive enige om, hvilke aktivklasser vi arbejder med. For lige nu kategoriserer vi de unoterede aktiver i to kategorier, afkastet fra ejendomme og så afkastet fra resten af de alternative investeringer, under ét. Hvis vi i F&P kunne blive enige en fælles fremgangsmåde, ville det være en god start,” siger han og fortsætter:

”Det er klart, at du helst skal prissætte dine alternative investeringer, så det ligner din egen portefølje mest muligt. Derfor duer det selvfølgelig ikke med en fælles metode til prissætning, hvis vi allesammen er vidt forskellige. Så vi kommer tilbage til, at vi nok først skal blive enige om, hvordan vi rapporterer,”

Også denne del af forslaget møder opbakning hos eksperterne.

”Som kunde er det jo dine penge, der er investeret, og derfor vil du selvfølgelig gerne vide, hvad din investering er værd. Du vil også gerne vide, om det går godt eller dårligt med din opsparing, så du kan beslutte, om du har lyst til at sætte flere eller færre penge ind på den. Men det er alt sammen meget svært at bedømme, hvis du ikke ved, hvordan det går med afkastet for de investeringer, som dine penge er placeret i,” siger Gert A. Nielsen.

Jørgen Svendsen fra AFPR mener dog, at der er en noget mere enkel måde at værdiansætte alternativerne på.

Hvis man gør op med ideen, at alternativer har en dæmpende effekt på volatiliteten i porteføljerne, fordi deres værdi er mere stabil, så kan man blot beslutte, at de unoterede aktiver skal følge deres børsnoterede ækvivalenter.

”Det mest oplagte ville være at følge de noterede markeder, hvor man har aktivklasser, der er nærmest fuldstændig identiske, medmindre der er særlige grunde, som taler imod dette. Det ville være ret ligetil at gennemføre,” siger Jørgen Svendsen.

Konkurrenter splittede om forslag

Branchen er dog splittet om Danicas forslag, og selv om det møder opbakning flere steder, fremhæver alle de praktiske udfordringer. Jan Østergaard, der er chef for unoterede investeringer i Industriens Pension, mener grundlæggende, at timingen for Danicas forslag er god.

”Krisen her aktualiserer, at det kan være relevant at skabe et fælles system til værdiansættelse af unoterede aktiver. For selv om de enkelte selskabers porteføljer selvfølgelig har forskellig størrelse og er skruet forskelligt sammen, kan det se ud, som om selskaberne bruger forskellige metoder og derfor nedskriver værdien af deres porteføljer forskelligt. For brugerne af regnskaberne ville det nok være rart at slippe af med den usikkerhed,” siger han.

Han understreger dog også, at det er en kompleks øvelse at opstille et fælles system, fordi selskabernes porteføljer indeholder rigtig mange investeringer på tværs af forskellige sektorer, der typisk rammes forskelligt.

”Jeg siger ikke, det er umuligt, men det bliver i givet fald et stort, komplekst og ressourcekrævende arbejde, som også vil kræve, at alle i branchen bidrager med viden og erfaringer. Men vi har vel alle sammen interesse i at skabe et retvisende billede af værdien af vores porteføljer. Ellers risikerer vi at få nogle omfordelingsproblemer, når medlemmer eksempelvis skifter selskab,” siger Jan Østergaard.

Fra PFA lyder det kortfattet, at man ikke har hørt om forslaget, og at man derfor ikke vil kommentere det, mens PensionDanmark ligesom Industriens Pension er åben over for at etablere fælles retningslinjer – dog med forbehold for, at det er praktisk muligt.

”Vi er bestemt åbne over for at drøfte fælles retningslinjer for værdiansættelse af unoterede aktiver, men det er næppe nogen enkel opgave,” siger investeringsdirektør Claus Stampe og fortsætter:

”Tager du for eksempel selskabernes infrastrukturporteføljer, vil der være store forskelle på, hvor stor en andel, der er investeret i eksempelvis lufthavne og betalingsveje, som er hårdt ramt af sundhedskrisen. Inden for vedvarende energi vil der også være store forskelle på de enkelte projekters risikoprofil afhængig af gearingen i projekterne, og i hvilket omfang omkostninger til drift og vedligeholdelse og eksponering over for elprisen er låst fast i lange fastprisaftaler. Derfor er det ikke overraskende eller nødvendigvis udtryk for forskellige værdiansættelsesmetoder, hvis årets infrastrukturafkast varierer fra selskab til selskab,” siger han.

Brancheorganisation skyder forslaget ned

Men der er også kræfter i branchen, som ønsker at bremse forslaget. Selv om både kommercielle og medlemsejede selskaber tilsyneladende bakker op om initiativet, er man i Forsikring & Pension ikke i samme reformhumør i øjeblikket.

Henrik Munck, der er chefkonsulent i F&P, mener, at området fungerer, som det skal, i øjeblikket.

”Vi bakker fuldt op om de eksisterende regler,” siger Henrik Munck med henvisning til solvens II, regnskabsreglerne og Finanstilsynets vejledning om prisfastsættelse af alternativer fra 2018.

Hvis tilsynet mener, at der er et problem på området, forventer F&P, at tilsynet går ind og påtaler det, og så længe det ikke er tilfældet, har organisationen ingen grund til at tro, at der skulle være et problem, lyder det fra chefkonsulenten.

”Selskaberne er pålagt at følge nogle overordnede principper, som de skal leve op til, og hvis tilsynet vurderer, at de ikke leverer op til dem, skal tilsynet påtale dem. Jeg har svært ved at se, hvilke yderligere regler man skulle lave på området her. At forestille sig, man kan lave detaljerede regler for unoterede aktiver, har jeg svært ved at se,” siger Henrik Munck.

 

LÆS OGSÅ

Tjen gode penge på pensionsbranchens sløve værdiansættelser

Efter kritisk rapport: Her er vinderne og taberne i pensionsbranchen

Luk ATP. Pensionskæmpens rolle er udspillet, siger eksperter

Pensionskasser dumper på dårlig forsikringsdækning

Se pensionsselskabernes afkast for 2018

Mystisk brud i opsigtsvækkende Danske Bank-alliance

Pensionskasser vil kuppe Danske Bank. Kapitalfondmilliarder i spil

Tidligere Danske Bank-profiler erklærer banken krig