;
atp

Inside story

Her er pensionsbranchens problematiske værdiansættelser

Presset stiger for at finde en fælles løsning for pensionsbranchens problematiske værdiansættelser. Selv om branchen enes om mange ting, er der stadig nogle væsentlige knaster, der skal bankes ud, før værdiansættelserne kan ensrettes. Her er de centrale stridspunkter og praksis for de enkelte selskaber.

Pensionsbranchen står splittet om gennemsigtighed og ensretning i kampen om, hvordan værdien af pensionsbranchens alternative investeringer bør gøres op. Det er en tilbagevendende problemstilling, som altid ulmer og typisk kommer op til overfladen, når markederne – som nu – bevæger sig voldsomt og afslører de ofte skæve, forsinkede og til tider direkte fornuftsstridige værdireguleringer i branchen.

På den ene side står Danica med opbakning fra en række eksperter og fra Industriens Pension, AP Pension, Pædagogernes Pension med flere. Her ønsker man, at branchen i F&P-regi når til enighed om et sæt fælles retningslinjer, som især på den korte bane kan løse problemet med skæve værdiansættelser i perioder med store markedsudsving, og som på den lange bane kan give kunderne bedre indsigt i branchens unoterede aktiver, herunder de afkast, som investeringerne genererer.

”Hvis man tror på, at gennemsigtighed er en god ting, så er det her noget, der ville være til stor gavn for kunderne,” lyder det fra Danicas investeringsdirektør, Poul Kobberup.

På den anden og mere afventende fløj står for eksempel PFA, PKA, PensionDanmark og Velliv, som hilser debatten velkommen, men som understreger, allerede inden drøftelserne er gået i gang, at det vil blive meget svært at finde fælles fodfæste. I Sampension er man mest kritisk.

”Vi mener ikke, at branchen kan bestemme regler på dette område. Værdiansættelsen er reguleret af Solvens II-reguleringen og af internationale regnskabsregler. Vi vil imidlertid gerne indgå i en erfaringsudveksling om, hvordan disse regler i praksis udmøntes inden for det fortolkningsrum, der eventuelt måtte være,” siger Henrik Olejasz Larsen, der er investeringsdirektør i Sampension.

Forbrugerrådet vil have tilsynet på banen

Nu får den fredsforstyrrende fløj med Danica i spidsen imidlertid også opbakning fra Forbrugerrådet, som kræver Finanstilsynet på banen, og dermed er der lagt massivt pres på brancheorganisationen F&P.

”Der er et helt klart et problem her. Som forbruger er det ikke til at gennemskue, hvad formuen egentlig er værd, selv om det jo er meget relevant information, hvis man for eksempel vil skifte eller træde ind eller ud af en pensionsordning,” siger Morten Bruun Pedersen, der er cheføkonom i Forbrugerrådet Tænk.

”Det er et enormt komplekst område, men som det er lige nu, har pensionsselskaberne simpelthen for mange muligheder. Det betyder, at den værdiansættelse, pensionsselskaberne lander på, kan blive for tilfældig. Derfor synes jeg, at det ville være fint med en central model eller nogle retningslinjer, som Finanstilsynet også er inde over,” siger han.

Sagen kort

Linjerne er ved at blive trukket op i slaget om pensionsbranchens problematiske værdiansættelser af alternativer.

Forbrugerrådet, eksperter og en række pensionskasser bakker op om et forslag fra Danica om at lave fælles retningslinjer for værdiansættelse af unoterede aktiver. Men flere pensionsselskaber er allerede begyndt at modsætte sig, og et enkelt afviser forslaget blankt.

Men det viser sig, at branchen grundlæggende er enig om principperne bag værdiansættelserne af aktiverne. Det, der er tilbage at enes om, er de parametre, man lægger til grund for beregningerne. Det er her, de store forskelle i værdiansættelserne opstår, men det kan også meget vel blive her, det er sværest at blive enig.

Modstandere: Næppe mulig med fællesmodel

At konkludere, at der dermed er udbredt opbakning til forslaget, er imidlertid en overdrivelse. Selv om det indtil videre kun er brancheorganisationen F&P (Forsikring & Pension) ,der direkte har modsat sig Danicas forslag, sidder en række pensionsselskaber og -kasser nemlig stadig og lurepasser på forslaget, imens de fokuserer på det helt legitime og åbne spørgsmål, om det i det hele taget er praktisk muligt at samle branchen om en fælles model for værdiansættelse af unoterede aktiver.

I Sampension, der ifølge en ny opgørelse fra den uafhængige investeringsrådgiver Nicolaj Holdt Mikkelsen er den pensionskasse med den største andel unoterede aktiver i porteføljen, bliver forslaget kategorisk afvist.

Resten af branchen indtager en mere afventende position. Som i PFA for eksempel, hvor man om ikke andet er åben over for debatten:

”Vi er åbne over for en dialog i branchen om værdiansættelse af alternative investeringer, men bemærker også, at disse spænder bredt, hvad angår type af underliggende aktiver og investeringsstrukturer. Der findes allerede retningslinjer og principper på området som defineret i Solvens II-direktivet, regnskabsregler og Finanstilsynets vejledninger, og det bliver næppe en helt let opgave at udarbejde yderligere konkrete retningslinjer,” siger Peter Tind Larsen, der er chef for alternative investeringer i PFA.

For PKA er det ifølge finansdirektør Nicolai Ørnstrup Pilehave også for tidligt at tilslutte sig Danicas forslag, lyder det.

”Det skal vi se lidt mere på, før vi lægger os fast. Vi vil som udgangspunkt ikke afvise at drøfte det og vil gerne være med til at se på, om vi kan finde noget, vi kan blive enige om. Det er altid interessant at få nye ideer på banen, og så må vi se, hvordan det kan anvendes i praksis,” siger Nicolai Pilehave.

Djævlen ligger i detaljen

Men hvad er det egentlig, branchen er uenig om? Og hvor meget vil selskaberne kunne enes om? De spørgsmål prøver investeringsdirektører rundtomkring i landets pensionsselskaber lige nu også at finde fornuftige svar på.

En opgørelse fra Økonomisk Ugebrev har for nylig vist, at der stadig er stor forskel på, hvor meget selskaberne nedjusterer værdierne af deres unoterede aktiver, men ifølge investeringsdirektør Ralf Magnussen fra AP Pension er det enormt svært at vurdere, hvor meget af det, der skyldes forskelle i metoden til værdiansættelse, og hvor meget der skyldes reelle forskelle i porteføljesammensætningen.

”Jeg har ladet mig fortælle, at vi nok er et af de selskaber, der har nedskrevet vores portefølje mere end andre. Men om det skyldes, at de andres porteføljer er anderledes sammensat end vores, eller om det i højere grad skyldes metoden til værdiansættelse, kan jeg ikke sige med sikkerhed, for der mangler transparens. Men min tolkning er, at vi har nedskrevet vores alternativer lidt mere aggressivt end andre,” siger Ralf Magnussen.

Samme metoder, forskellige kriterier

En rundringning til spillerne i branchen viser grundlæggende, at der er mere, der samler end splitter branchen på de væsentligste spørgsmål om værdiansættelse af forskellige aktivtyper. I vid udstrækning bruger selskaberne de samme overordnede modeller til at fastsætte værdierne af aktiverne, og overordnet set er der også konsensus om, hvornår de forskellige regnemodeller bør finde anvendelse.

Til ejendomme bruger man typisk en DCF-analyse. En model, hvor man forholder sig til de forventede pengestrømme fra investeringen og fastsætter et afkastkrav, som man bruger til at tilbagediskontere pengestrømmene med.

Til de direkte investeringer i virksomheder er metodevalget mere op til den enkelte. DCF-analyser og multipelanalyser er de metoder, der hyppigst anvendes, men andre metoder såsom sum of its parts-analyser, som ATP blandt andet bruger til værdifastsættelse af konglomerater eller virksomheder bestående af flere enheder uden synergi, bruges også af branchen og metodevalget oftest skønsbaseret.

Til de direkte investeringer i energiinfrastruktur bruger man typisk DCF-modllen, fordi det er let at forudse pengestrømmene fra eksempelvis vindmølleparker af den årsag, at pengestrømmene i høj grad afhænger af subsidier, og fordi de typisk har en lang forventet levetid.

Men selv til de relativt velkendte og sikre investeringer i energiinfrastruktur er der forskelle på værdiansættelserne, fordi selskaberne ikke nødvendigvis er enige om forudsætningerne. Selskaberne fastsætter selv det forventede cashflow på investeringen og det afkastkrav, der lægges til grund for beregningen, og det kan føre til vidt forskellige værdiansættelser af aktiverne.

Inden for anden infrastruktur er udfordringen den samme, men her bruger branchen tilmed også forskellige modeller til at fastsætte aktiver, som ikke er relateret til energi.

Industriens Pension, som har investeret direkte i en række infrastrukturaktiver i blandt andet England, bruger således ikke DCF-analyser, men derimod en multipelanalyse til at fastsætte værdien af blandt andet Welcome Break, som er et selskab, der driver motorvejsstationer i Storbritannien. Her bestemmes værdien af aktivet typisk ud fra en EBITDA-multipel, som er baseret på den multipel, som tilsvarende børsnoterede virksomheder handler til.

Selskabet skal blot vælge den værdi, der bedst afspejler virkeligheden, og det efterlader en del til fortolkning.

”Vi skal sikre, at værdiansættelsen af vores aktiver i porteføljen bedst muligt afspejler markedsværdien. Men vi er nødt til selv at vælge model og parametre til at nå frem til denne værdi,” siger Jan Østergaard.

Fondene er det største problem

Han lægger ikke skjul på, at det i perioder med store markedsudsving kan være en udfordring at fastsætte værdien hurtigt og præcist, og hans motivation for at bakke op om Danicas forslag er således ikke mindst at afmystificere værdiansættelsesprocessen. Men han mener også, at den nok største udfordring er blevet overset i debatten.

Her er det nemlig ofte de store direkte investeringer, der løber med al opmærksomheden. Det strider for eksempel mod al logik, at Nykredit i 2019 blev både op- og nedjusteret af investorerne. Men i virkeligheden er det ikke de store enkeltinvesteringer, men derimod pensionsselskabernes indirekte investeringer, der udgør det største problem for værdiansættelserne, mener han.

”De store direkte investeringer kan da også være komplicerede at værdiansætte. Men det, jeg synes bør påkalde sig mest opmærksomhed, er i virkeligheden fondene. Størstedelen af branchens unoterede investeringer sker nemlig ikke som direkte investeringer, men igennem eksterne managere,” siger Jan Østergaard og fortsætter:

”(I perioder som nu, red) sidder vi med en stor portefølje af fonde og ved, at der er sket noget på markederne, som har ændret de multipler og afkastkrav, der er bestemmende for værdien af de underliggende aktiver. Vi ved, at den reelle værdi har ændret sig, siden fondsmanagerens sidste rapportering, og vi får først den nye værdi ved næste rapportering. Så hvad er investeringen værd her og nu? Det er den problemstilling, som vi prøver at løse,” siger Jan Østergaard.

Problemet er her ikke så meget metodevalget, men den faktor, som aktiverne skal henholdsvis op- og nedskrives med.

De fleste steder læner man sig nemlig kraftigt op ad indstillingen fra fonden. Men hvis markederne falder, inden det afspejles i rapporteringen fra fondene, skal pensionsselskaberne selv ind at vurdere, hvor meget værdien har ændret sig, og det sker oftest ved at gange porteføljens rapporterede værdi med en faktor der udtrykker korrelationen til aktiemarkedet eller det pågældende indeks, der bedst matcher fondens aktiver.

Men også her er der stor forskel fondene imellem, for der er ingen fælles retningslinjer for, hvor meget fondene skal reguleres med. I PensionDanmark reguleres de amerikanske buyout-fonde med 80 procent af udsvingene i det amerikanske aktieindeks, oplyser investeringsdirektør Claus Stampe.

”Opdateringen sker ud fra en model, hvor der for hver fond er defineret et likvidt referenceindeks i form af et børsnoteret aktieindeks. Reguleringen af fondens værdiansættelse sker herefter med baggrund i den historisk observerede sammenhæng mellem udsving i referenceindekset og fondenes værdiansættelse,” siger Claus Stampe.

Resten af branchen bruger samme metodik, men korrelationen varierer. I Industriens Pension ønsker Jan Østergaard ikke at opgive den præcise korrelationsfaktor til aktiemarkedet, men på spørgsmålet, om den for eksempel er 80 procent for private equity, svarer han, at det nok ikke er så langt derfra.

ATP er den store joker

Mens pensionsbranchen åbner den betændte diskussion om værdiansættelser, har ATP indtil videre holdt sig på behørig afstand af debatten. ATP er som bekendt ikke medlem af F&P og er derfor ikke direkte involveret i striden, men eftersom den store pengetank selv har en betragtelig og meget omdiskuteret portefølje af alternativer, vil eventuelle retningslinjer også påvirke ATP, vurderer Kim Johansen, der er chief risk officer i ATP.

”Man kan ikke vælge at trække sine penge ud af ATP, og eftersom debatten vedrører forsikringstagers mulighed for at få en gevinst eller tab ved at skifte mellem forskellige leverandører, er det ikke noget, vi føler os omfattet af.  Men det er klart, at hvis Finanstilsynet fastsætter, hvilken model man skal bruge til at fastsætte værdien af en given aktivklasse, så vil det jo kunne påvirke os. Det vil i givet fald være noget, vi vil drøfte med Finanstilsynet,” siger Kim Johansen.

ATP er også omfattet af de samme problemstillinger som pensionsselskaberne. Omkring 15 procent af ATP’s samlede aktiver er såkaldt niveau 3-aktiver, hvor værdifastsættelsen er modelbaseret, og knap halvdelen af dem værdifastsætter ATP selv.

Også her er det DCF-modellen, der bruges til værdifastsættelse af ejendomme, mens risikochefen også bokser med udfordringer om værdifastsættelse af de eksterne fonde.

Til private equity-investeringerne bruger ATP flere modeller til at fastsætte værdien. Multipelanalyser, DCF-analyser og sum of the parts-analyser afhængigt af aktivets beskaffenhed.

Men ifølge Kim Johansen kunne man i princippet godt fastsætte, hvilken metode der bruges. Hvis altså det er muligt at tage behørig højde for, at aktiverne er meget forskellige.

”Metodevalget kan i princippet godt være generisk for en given type aktiver, men både selskabets aktiviteter og de data, du lægger ind i modellen, afhænger enormt meget af, hvilken sektor og i hvilket land aktivet er i, og hvordan det er struktureret i forhold til egenkapital, gæld osv. Det er blandt andet det, der giver forskellene, og det er meget svært at generalisere,” siger Kim Johansen.

 

LÆS OGSÅ

Danica splitter branchen med kontroversielt forslag

Tjen gode penge på pensionsbranchens sløve værdiansættelser

Efter kritisk rapport: Her er vinderne og taberne i pensionsbranchen

Luk ATP. Pensionskæmpens rolle er udspillet, siger eksperter

Pensionskasser dumper på dårlig forsikringsdækning

Se pensionsselskabernes afkast for 2018