Vrede aktionærer kan være et mareridt for børsnoterede selskaber. Især i USA, hvor barren for gruppesøgsmål er meget lavere end i Europa, og hvor både antallet af sager og kravene typisk er langt større end herhjemme.
Tidligere risikerede danske virksomheder kun gruppesøgsmål fra amerikanske investorer i USA, hvis de var noteret på New York Stock Exchange eller en anden amerikansk børs. Såsom Novo Nordisk, der først blev genstand for et gruppesøgsmål i USA i 2017 og sidste år blev sagsøgt for 11,8 milliarder kr. herhjemme på baggrund af den amerikanske sag. Men en anden højtprofileret amerikansk sag åbner nu en ny flanke for, at også rent dansknoterede selskaber kan blive genstand for gruppesøgsmål fra amerikanske investorer i USA.
Carlsberg, A.P. Møller-Mærsk, Ørsted og 26 andre danske virksomheder, som ikke er børsnoteret i USA, men hvis aktier alligevel handles som certifikater kaldet American Depository Receipt (ADR), risikerer nu at blive trukket i retten i USA af amerikanske certifikatholdere, og dermed er den amerikanske værdipapirlov ikke længere et rent amerikansk anliggende, men et globalt regime, som dansknoterede virksomheder også er nødt til at forholde sig til.
Udviklingen kan få enorme konsekvenser for danske virksomheder, advarer både advokat Morten Erritzøe Christensen, der er managing partner for advokatfirmaet Kennedys danske kontor, og Klaus Stubkjær Andersen, der er partner i forsikringsselskabet RiskPoint, som er specialiseret i erhvervsforsikringer.
”Den nye udvikling i amerikansk retspraksis betyder, at virksomheder, der kun er noteret i Danmark, risikerer gruppesøgsmål i USA alligevel, hvis deres aktier sælges via ADR i USA. For så vil de i praksis blive handlet i USA, og derfor skal de opføre sig, som om de var noteret på en amerikansk børs,” siger Morten Christensen fra Kennedys.
Fakta: American Depositary Receipts (ADR)
En ADR (American Depositary Recipt) er et finansielt instrument, der svarer til en aktie på et selskab, der handles på et marked, som udenlandske investorer ikke har adgang til. Modparten af kontrakten besidder aktien og administrerer stemmeretten for aktierne på vegne af den, der holder instrumentet.
En ADR kan enten være sponseret eller usponseret. En sponseret ADR udstedes i samarbejde med det underliggende aktieselskab på ADR’en og bliver børsnoteret på en eller flere af de større børser, for eksempel New York Stock Exchange.
Sponserede ADR’er er inddelt i tre forskellige niveauer, hvor niveau 3 stiller samme krav om oplysning og rapportering som til amerikanske aktieselskaber, mens der er mindre krav til niveau 2 og niveau 1. Niveau 1 handles kun over the counter (OTC), det vil sige er ikkebørsnoteret.
En usponseret ADR udstedes af banker uafhængigt af den underliggende virksomhed.
Kilde: Jyske Bank
Søgsmål mod japansk kæmpe får globale konsekvenser
Sagen, der er ved at ændre amerikansk retspraksis og de facto udvide USA’s jurisdiktion, er et gruppesøgsmål mod den japanske elektronikproducent Toshiba, som er børsnoteret i Tokyo og Nagoya.
Selskabet er vel og mærke ikke børsnoteret i USA, det skal ikke rapportere til Securities and Exchange Commission (SEC), og det har aldrig solgt aktier i USA. Den handel, der har været med Toshibas aktier i USA, har udelukkende været via certifikater kaldet usponserede ADR’er. En kategori af finansielle instrumenter, som Toshiba ikke har indflydelse på.
Men det forhold, at amerikanske mæglere har købt aktier i Toshiba og solgt dem videre som certifikater til amerikanske investorer, er alligevel nok til, at det amerikanske retssystem har åbnet for et gruppesøgsmål mod elektronikkæmpen, og dermed er vejen også banet for gruppesøgsmål mod store danske selskaber.
”Der er flere store selskaber i Skandinavien, som lige nu sidder og overvejer, om det overhovedet giver mening at have et ADR-program i det omfang, de har. Men selv om de ikke aktivt bidrager med information til de amerikanske brokere, risikerer de alligevel at blive slæbt for retten i USA. Det er det, som kan være konsekvenserne af Toshiba-sagen, og det er derfor, den er så skelsættende,” siger Morten Christensen.
Sagen har også allerede fået konsekvenser i forsikringsbranchen herhjemme, idet det er blevet dyrere for ledelsestoppen at tegne en ansvarsforsikring, og det kan ifølge Klaus Andersen tilbageføres direkte til Toshiba-sagen.
”Det bliver sværere og sværere at forsikre sig mod denne eksponering, og som det ser ud nu, stiger præmierne på ledelsesansvarsforsikring, fordi risikobilledet har ændret sig med Toshiba-sagen,” siger han.
Spørgsmål om tid, før det rammer Danmark
I Toshiba-sagen har investorerne sagsøgt selskabet på baggrund af en sag om regnskabssvig, som i 2015 førte til store kursfald, i forbindelse med at sagen blev optrevlet.
Men sagerne starter ikke nødvendigvis med en stor skandale efterfulgt af tilsvarende store kursfald. Mange gruppesøgsmål i sager om securities fraud starter, fordi advokaterne, der specialiserer sig i den type søgsmål, overvåger aktiemarkederne og slår til, når en akties kurs er faldet så tilstrækkelig meget, at det kan betale sig at lægge sag an. Om ledelsen i selskabet rent faktisk har begået svindel, er mindre vigtigt.
”Det er formentlig bare et spørgsmål om tid, før nogen prøver det af mod virksomheder i Skandinavien. Det eneste, de venter på, er at der kommer et så tilpas stort kurstab, at det er værd at bruge tid og ressourcer på at rejse en sag,” siger Morten Christensen.
Her er selskaberne, der risikerer søgsmål
Her er de 31 danske selskaber, der handles i USA via American Depository Receipts (ADR). Bogstavet i parentes angiver, om instrumentet er sponseret (S) eller usponseret (U). Se faktaboks.
A.P. Møller – Mærsk (U)
ALK-Abello (S)
Alm. Brand (U)
Ambu (U)
Ascendis Pharma (S)
Bavarian Nordic (S)
Carlsberg (S)
Chr. Hansen (S)
Coloplast (S)
Danske Bank (S)
Demant (U)
DSV Panalpina (U)
FLSmidth (U)
Forward Pharm (S)
Genmab* (S)
GN Store Nord (U)
H Lundbeck (S)
ISS (S)
Jyske Bank (U)
Nets (U)
NKT (U)
Novo Nordisk* (S)
Novozymes (U)
Ørsted (U)
Pandora (S)
Scandinavian Tobacco (U)
Sydbank (U)
Topdanmark (U)
Tryg (U)
Vestas Wind Systems (U)
Zealand Pharma (S)
*Er dobbeltnoteret på hhv. en dansk og en amerikansk børs.
Kilde: The Bank of New York Mellon Corporation
Morten Christensen påpeger, at barrieren for at rejse et gruppesøgsmål er meget lavere end i Europa, og at det også er langt mere lukrativt for advokaterne, som derfor specialiserer sig i at føre den type sager.
Advokaterne kan aftale med klienterne, at de som betaling får en procentdel af det forlig, de kan skaffe klienterne, og sagerne kan let være i milliardklassen. Dermed koster det heller ikke noget for advokaterne at løbe sagerne i gang.
Det kræver heller ikke lige så meget arbejde at finde klienterne som herhjemme, da man i USA aktivt skal hoppe ud af et gruppesøgsmål for at blive fri, hvorimod man i Europa aktivt skal hoppe ind for at være med.
”Derfor kan du ret nemt samle et stort antal aktionærer til et gruppesøgsmål, og så står du hurtigt med et meget stort krav mod virksomheden,” siger Morten Christensen.
De sagsøgte virksomheder står omvendt langt svagere end i Europa, da de blandt andet ikke kan få sagsomkostningerne dækket. Selv om det ikke er sikkert, at de taber, er det således sikkert som amen i kirken, at det koster selskaberne en formue i advokatomkostninger at føre sagen.
”Derfor sker der ikke så sjældent det, at man i stedet for at lade sagen køre til ende vælger at indgå forlig. Simpelthen fordi det er billigere at betale for eksempel 50 millioner dollar i et forlig end 100 millioner dollar i sagsomkostninger,” siger Morten Christensen og fortsætter:
”De her sager vil også typisk være jury trials, og hvis man er et stort selskab, så ved man, at det er op ad bakke at overbevise juryen. De store selskaber bliver ofte set som bad guys, og derfor er de ofte meget interesserede i at indgå forlig. Det ved plaintiff-advokaterne også godt, så de spekulerer i det.”
Toshiba-sagen ændrer risikoen i forsikringsbranchens
Det er i den forbindelse også værd at bemærke, at antallet af sager om security fraud mod selskaber uden for USA er stigende. Antallet af den type sager er vokset fra 50 til 60 fra 2018 til 2019 ifølge tal fra Kennedy, og hvis det – som man forventer – fortsætter, kan det få betydelige konsekvenser for forsikringsselskaberne.
Klaus Andersen, partner i forsikringsselskabet RiskPoint, bekræfter, at man er meget opmærksom på problematikken, og at det nye risikobillede allerede er begyndt at få konsekvenser for policerne og selskabets risikoanalyse i forbindelse med tegning af ledelsesansvarsforsikringer.
“I tillæg til de sædvanlige risikoparametre såsom finansiel styrke, robust risk management, ledelsens trackrecord med mere ser man blandt andet også på virksomhedens investor relations og dens market capitalisation. Sidstnævnte giver en pejling på, hvor stort tabet og dermed erstatningen kan løbe op i,” siger han.
Helt konkret ser man også på, om de børsnoterede virksomheder har ADR-programmer, og i givet fald hvor stor en andel af den samlede markedsværdi, ADR-programmet udgør.
Toshiba-sagen
Toshiba-sagen er et amerikansk gruppesøgsmål mod den japanske elektronikproducent Toshiba, som er børsnoteret i Tokyo og Nagoya. Aktierne blev handlet som usponserede ADR’er i USA. Det vil sige, at en depositarbank stod for at distribuere aktierne til de amerikanske investorer via certifikater, uden at Toshiba havde indflydelse på herpå.
Da Toshiba blev taget i at have fiflet med regnskaberne i 2015, tabte de amerikanske ADR-investorer penge ligesom de almindelige aktionærer, og det resulterede i et gruppesøgsmål, som danske selskaber nu også må forholde sig til.
Først blev søgsmålet afvist ved en distriktsdomstol i USA med den begrundelse, at certifikaterne blev handlet over the counter (OTC), hvilket ikke er en godkendt værdipapircentral i USA. Domstolen vurderede således, at det lå uden for USA’s jurisdiktion, og at der dermed ikke havde fundet nogen egentlig handel med værdipapirer sted i USA mellem Toshiba og investorerne.
Afgørelsen blev først appelleret til Ninth Circuit, og her faldt kendelsen ud til investorernes fordel med den begrundelse, at handel med ADR’er kan sidestilles med andre værdipapirtransaktioner. Toshiba ankede sagen til højesteret og argumenterede blandt andet for, at afgørelsen ville gøre det muligt at retsforfølge “enhver udsteder i verden”, uanset hvilke tiltag selskabet måtte have taget for ikke at kunne holdes ansvarlig efter amerikanske værdipapirregulativer. Toshiba argumenterede også med, at dommen ville interferere med andre landes regulering.
På opfordring fra justitsministeriet valgte højesteret imidlertid i juni 2019 at afvise anken, hvilket gjorde sagen til et anliggende imellem Ninth Circuit og distriktsdomstolen. I februar i år valgte distriktsdomstolen endelig at fastholde afgørelsen fra Ninth Circuit om at tillade gruppesøgsmålet mod Toshiba, og dermed er der nu åbnet for amerikanske gruppesøgsmål efter amerikansk lov mod udenlandske virksomheder fra hele verden, herunder også mod danske virksomheder.
Sørg for, at forsikringen dækker forsvarsudgifter
I Toshibas tilfælde udgjorde programmet 10 procent af aktierne, men det kan ikke udelukkes, at danske virksomheder kan blive udsat for amerikanske gruppesøgsmål, selv om andelen er mindre. Det er endnu ikke blevet testet ved domstolene.
Hvis man har et usponseret ADR-program og vil minimere risikoen for at blive sagsøgt i USA, mener både Morten Christensen og Klaus Andersen, at det første skridt er en vurdering af eksponeringen.
”Hvis man er en af de 31 virksomheder, som er noteret i Danmark og som har et ADR-program, bør man hurtigst muligt få overblik over, hvor stor en del af aktierne, der handles via ADR, og dermed hvor stor ens risiko er,” siger Morten Christensen og fortsætter:
”Jeg ville også ringe til mit forsikringsselskab og sørge for, at jeg var godt nok dækket. Om ikke andet, at forsvarsudgifterne er dækket af policen i tilfælde af gruppesøgsmål.”
Klaus Andersen påpeger, at det også er vigtigt som dansk virksomhed, at man lægger afstand til de amerikanske brokere, der handler de usponserede ADR-certifikater. For hvis man lader stå til uden at gøre indsigelse, kan man blive holdt ansvarlig, selv om man ikke er involveret i handlen.
LÆS OGSÅ
Advokatbranchens vindere og tabere. M&A er sorteper i svært 2020
Bitter strid splitter advokatgigant
Omstridt krav mod advokatgigant eksploderer
Tvivlsomt krav sender advokatgigant i modvind
Advokatgigant på rov hos rival
Tvivlsomme dobbeltroller gennemsyrer advokatbranchen
Sløv konkurrence præger advokatbranchen. Monopolbrud kan være løsningen
