genmab-cph_349

Inside story

Maskinerne indtager fondsbørsen. Passive fonde ejer nu hver fjerde aktie i Genmab

En overraskende stor andel aktier i de danske C-25 virksomheder bliver forvaltet af passive fonde. InsideBusiness dykker ned i en af tidens største markedstendenser og kortlægger risikoen for de børsnoterede danske selskaber.

Maskinstyrede investeringsfonde har historisk leveret bedre afkast end aktive forvaltere. Så meget er velkendt, og fordi investorerne altid jagter de højeste afkast, følger det også logisk, at pengene må strømme fra de aktive fonde til de passive.

Men selv om tendensen er accelereret siden finanskrisen, har omfanget af passive investorer i de danske aktier hidtil været et tåget område, ligesom mange store principielle spørgsmål stadig ikke er besvaret. Ingen kan med sikkerhed sige, hvad det betyder for relationen mellem ledelse og aktionærer, for volatiliteten i markedet og ikke mindst for risikoen i de enkelte aktier, at en stor del af aktierne nu forvaltes passivt.

En ny analyse fra investeringsbanken ABG Sundal Collier kaster nu for første gang lys over emnet i dansk kontekst og kortlægger omfanget af passive investeringsfonde i de danske enkeltaktier, og resultatet er mildest talt opsigtsvækkende.

Ifølge analysen kontrollerer de passive forvaltere en overordentlig stor del af aktierne i de danske selskaber. I logistikkæmpen DSV er det nu mere end hver femte aktie, der er på passive forvalteres hænder, mens det i Pandora og Genmab er op imod hver fjerde.

Opgørelsen viser andelen af passivt forvaltede aktier i samtlige C-25 selskaber helt ned til Ambu, hvor kun 3,6 procent af de udestående aktier ejes gennem passive investeringsfonde. I et gennemsnitligt C-25 selskab ejer passive fonde 12 procent af aktierne.

Sagen kort

Siden finanskrisen har de passive fonde for alvor vundet indpas hos investorerne. Men hidtil har ingen vidst, hvor meget de fylder herhjemme.

En ny kortlægning fra investeringsbanken ABG Sundal Collier viser, at de passive fonde tegner sig for en overraskende stor andel af aktierne i de danske C25-selskaber. I Genmab og Pandora ejes knap hver fjerde aktie gennem en passiv forvalter, mens det i DSV er mere end hver femte.

At så stor en del af de udestående aktier er på passive hænder, vækker opsigt blandt flere investeringsrådgivere og eksperter. Ingen ved nemlig, præcis hvad konsekvenserne af de passive fondes udbredelse er for stabiliteten i markedet for risikoen i de enkelte aktier.

Men er det for tidligt at bekymre sig? Det mener formændene i de to store børsnoterede virksomheder Novozymes og DSV.

Se hele opgørelsen nederst i artiklen.

”Betydningen for de danske enkeltaktier er en vigtig, men overset vinkel. Især fordi vi ved så lidt om de implikationer, det kan have,” siger Tue Østergaard, der er aktiechef i ABG Sundal Collier, og fortsætter:

”Vi kan ikke konkludere, at man skal købe eller sælge på baggrund af opgørelsen. Men med de nye tal har vi nu belæg for at sige, at de børsnoterede danske selskaber skal vænne sig til, at det bliver en helt anden type ejer, der holder aktierne, end det tidligere har været, og så kan vi på et oplyst grundlag begynde at tale om, hvad det betyder i forhold til risiko.”

Passive fonde er et stort eksperiment

De største passive forvaltere i det danske C25-indeks er kendte udenlandske mastodonter som Vanguard og Blackrock, der gennem indeksfonde og ETF’er placerer investorernes penge i en myriade af selskaber for at sprede risikoen.

Men som mange internationale investorer, analytikere og markedsforskere tidligere har påpeget, kan de passive fondes tilstedeværelse i sig selv være en risiko.

Passive fonde opererer fundamentalt anderledes end aktive investorer. Hvor eksempelvis en pensionskasse køber op i et selskab på baggrund af de enkelte selskabers finansielle nøgletal, køber de passive fonde op i selskaber ud fra geografi, størrelse, sektor eller andre almindelige kendetegn – generelt uden at vurdere, om det er et veldrevet selskab eller ej.

”De passive fonde bliver næret af én ting: inflow. De køber aktier ind, når investorerne køber ind i fonden, og når markedet begynder at sætte sig, sælger de ud på en måde, vi ikke er vant til. Men vi ved ikke rigtig, hvordan de agerer over tid, og hvad det betyder for enkeltaktier, når investorerne bag en stor passiv forvalter begynder at sælge ud på grund af nogle generelle tendenser i markedet. Det problematiserer jeg ved at sige: Her er et vigtigt emne, som vi ikke har dyrket særlig meget i Danmark,” siger Tue Østergaard.

Ikke en entydig ulempe

Den uafhængige og selvstændige investeringsrådgiver Nikolaj Holdt Mikkelsen følger de danske markeder tæt, men her kommer andelen af passive forvaltere i danske aktier alligevel bag på ham.

Om det er et problem eller en fordel for stabiliteten i markedet, er mindre tydeligt, forklarer han, ligesom konsekvenserne for enkeltaktierne også kan gå begge veje. Hvis det viser sig, at investorerne bag de passive fonde er langsigtede og holder aktierne igennem en eventuel opbremsning på markedet, kan de passive fonde være med til at lægge en dæmper på volatiliteten i markedet, fordi aktierne ikke skifter hænder.

”Men hvis investorerne af en eller anden grund pludselig vil ud af markedet, kan det få stor betydning for enkeltaktier som eksempelvis Genmab, at investorerne bag de passive fonde begynder at trække sig ud. Uanset hvad, er det noget, man bør være opmærksom på,” siger Nikolaj Holdt Mikkelsen.

Et andet potentielt problemfelt er de algoritmer, der styrer de passive fonde. Hvis en fond for eksempel er baseret på C25-indekset, og en aktie en dag bliver degraderet til mid cap-indekset, kan man frygte, at den passive fond automatisk sælger hele sin beholdning af aktier i det pågældende selskab, selv om selskabets investeringscase ikke har ændret sig.

Der har før været eksempler på, at robotters automatiserede handelsmønstre har iværksat dominoeffekter på markederne med voldsomme, utilsigtede konsekvenser til følge.

Det så man blandt andet ved det såkaldte flash crash i februar 2018, hvor volatilitetsindekset, det såkaldte VIX-indeks, bragede i vejret efter i månedsvis at have ligget historisk lavt. Det fik de passive fonde, der var baseret på VIX-indekset, til at lave endnu mere voldsomme udsving, hvilket resulterede i, at det toneangivende amerikanske indeks Dow Jones Industrial Average faldt og steg med omkring 1.600 point på under en time.

”Så på den måde er det blevet en mere mekanisk proces, og hvis en dansk aktie med så mange passive aktier rammes, kan det skabe turbulens,” siger Nikolaj Holdt Mikkelsen.

Relationen mellem investor og bestyrelse er også fundamentalt anderledes, når ejeren er en passiv fond, lyder det fra Tue Østergaard.

”De holder sig typisk fra at stemme eller holder sig til proxy-advisors. Vi er ikke vant til dem, og vi ved ikke, hvordan de vil stemme, hvis selskabet for eksempel skal overtages, hvordan de forholder sig til ESG-spørgsmål, og i det hele taget hvilken position de vil tage i situationer, som vi ikke er vant til. Konsekvensanalysen mangler, men vores opgørelse viser, at det er en relevant problemstilling at diskutere,” siger Tue Østergaard.

De spørgsmål rejser man også i Komiteen for God Selskabsledelse, hvor man forbinder passive fonde med manglende kontrol og ansvarstagen. Bestyrelsesformand Lars Frederiksen kalder det problematisk, at en tilsyneladende større og større del af de danske aktionærstemmer bliver ’spildt’ på investorer, som ikke forholder sig kritisk til selskabernes udvikling.

”Problemet er, at de passive fonde hæmmer dynamikken i markedet. De løber med, men har ikke selv nogen holdning til selskabets performance, og generelt synes jeg, det er sundt for et selskab at blive udfordret af aktionærerne. De passive fonde giver en lemmingeffekt, og det mener jeg fundamentalt set er usundt,” siger han.

Tilsyn følger med fra bænken

Selv om de passive fondes udbredelse altså kan få betydning for stabiliteten på de danske markeder og for kursen i de enkelte aktier, er det tilsyneladende ikke noget, de danske tilsynsmyndigheder interesserer sig synderlig meget for.

Hverken Danmarks Nationalbank eller Finanstilsynet har analyseret tendensen, oplyser de til InsideBusiness. I Finanstilsynet er det dog et område, som man følger med interesse, men her erkender man også, at der mangler viden om de mulige konsekvenser for markedet, investorerne og for de danske enkeltaktier.

”Vi ved ikke nok om, hvordan de (passive fonde, red.) agerer i forskellige situationer. Sælger de mere ud, når markedet falder? Er de mere procykliske end aktive fonde? Det mener nogle, men det er ikke givet. Så indtil videre kan vi kun følge området med interesse og se de nye fonde an,” siger Anders Kragsnæs Balling, der er underdirektør med ansvar for blandt andet kapitalmarkedsanalyse i Finanstilsynet.

”Det er noget, vi interesserer os for og vil kigge nærmere på, men ikke nødvendigvis noget, vi kan bidrage til med særlig meget ny viden, fordi aktievinklen er defineret af ting ude i den store verden. Vores fokus har derfor mere været på, hvordan passive fonde ser ud fra en dansk investorvinkel,” siger han.

Selv vurderer flere formænd i de store børsnoterede virksomheder, at de passive forvaltere ikke giver problemer. I hvert fald ikke på den korte bane, lyder det fra blandt andre Jørgen Buhl Rasmussen, bestyrelsesformand i Novozymes.

”Jeg tror ikke, vi vil se nogen stor forskel, hvad angår dialogen på generalforsamlingerne eller dialogen mellem virksomheden og investorerne. Det er det ikke markant nok til endnu, men jeg er bevidst om skiftet,” siger formanden i Novozymes, hvor 16,5 procent af aktierne i dag ejes gennem passive forvaltere.

Heller ikke i DSV, hvor 21,4 procent af aktierne er på passive forvalteres hænder, giver udviklingen anledning til bekymring.

”Vi har ikke haft tradition for, at aktionærerne har været særlig aktive i DSV, og falder altså ikke i søvn, fordi vi ikke har en række aktionærer, som ånder os i nakken dagligt. Vi passer forretningen, synes vi selv, rigtig godt, og om aktionærerne så er aktive eller ej, spiller ikke den store rolle for os,” siger Kurt Larsen.

Om analysen

Opgørelsen er lavet af ABG Sundal Collier på baggrund af data fra Bloomberg.

Listen over alle aktionærer er hentet fra Bloomberg. Den er sorteret efter ETF’er, indeksfonde og passive porteføljer og efterfølgende eksporteret til

Excel for at fjerne dubletter. Herefter er den aggregerede porteføljeandel beregnet for de enkelte selskaber.

Positionerne er hentet 19. juli 2018.

 

LÆS OGSÅ:

 

Mød bestyrelsesformændene med de største lønsedler

Formand vil fordoble honorar til udenlandske bestyrelsesmedlemmer

Bestyrelserne skjuler gyldne håndjern. Mærsk-formand vil åbne op

Erhvervslivets top har ikke hånden på kogepladen

Virksomhederne lefler for investorerne som aldrig før

Oprør ulmer blandt Pandoras ejere

Kan han redde Pandoras udskældte topchef?

Kapitalfond snupper tidligere Mærsk-topchef

Her er Danmarks bedste kapitalfond

Fonde køber stort ind på jubelregnskaber