Indgangen til 2019 har på mange måder været en diametral modsætning til indgangen til 2018. På afkastsiden har der dog ligesom i januar 2018 været tale om stærke aktieafkast, om end baggrunden for disse ikke kan sammenlignes. Der hvor forskellen virkelig springer i øjnene, er, at ved indgangen til 2018 var global økonomi præget af et synkront globalt vækstopsving, hvor de toneangivende økonomiers temperaturmålinger på fremstillingssektoren alle trak i samme positive retning.
Denne udvikling har her ved indgangen til 2019 foretaget en U-vending. De samme målinger på fremstillingssektorerne oplever nu alle et negativt momentum, så det, der sidste år kunne karakteriseres som et globalt synkront vækstopsving, er nu blevet til en synkron global vækstopbremsning.
Forskellen er materiel, for hvor man i starten af 2018 talte om, hvornår væksten ville toppe, taler man nu om, hvornår væksten vil bunde.
Den amerikanske centralbank er gået på pause
Baggrunden for den voldsomme volatilitet gennem 4. kvartal 2018 skyldtes i høj grad denne ændring i forventningerne til den globale vækst. Naturligvis har geopolitiske forhold som Italien, brexit og handelskonflikten mellem USA og Kina haft en indflydelse på risikoaversionen, men grundlæggende set har ændringen i væksten og ikke mindst vækstforventningerne været den dominerende faktor i den kraftigt stigende risikoaversion mod slutningen af 2018.
Inflationsforventningerne i USA og andre steder er faldet markant tilbage og markedet har inden for meget kort tid fjernet enhver forventning til, at den amerikanske centralbank hæver renten i 2019. Faktisk inddiskonterede markedet en kort overgang et mindre rentefald fra centralbankens side i 2019, hvor man måneder forinden havde en forventning om to rentestigninger i 2019.
Rent retorisk har den amerikanske centralbank også kraftigt været ude at indikere, at rentestigninger i øjeblikket ikke er på tapetet, og forsøger derigennem at imødekomme markedet og den usikkerhed, der skaber den finansielle volatilitet. Handlemønstret fra centralbanken er det samme, som man har set tidligere, nemlig at centralbankens udmeldinger fungerer som en retorisk intervention.
Markedsforventningerne er blevet kraftigt justeret
Vækstbekymringerne har haft en betydelig effekt på nøgleparametrene for vurdering af det fremtidige aktiepotentiale. Et forhold som værdiansættelsen er i 2018 faldet med op mod 20 procent, samtidig med at indtjeningsforventningerne til 2019 er gået fra cirka 10 pct. i sommeren 2018 til nu 6,5 pct. – en nedjustering på 35 pct.
Markedet forventer med andre ord, at den registrerbare vækstopbremsning, der i øjeblikket ses i de fleste PMI’er, ikke stopper foreløbig og måske endda er forstadiet til en større vækstopbremsning eller recession.
De positive aktiemarkeder i januar er en konsekvens af, at nogle af de mest dystre syn, der var fremme gennem juledagene (også andre forhold som likviditet og årsafslutning havde effekt), gradvis er blevet nedtonet. Udviklingen på aktiemarkedet i januar er dermed mere en konsekvens af større appetit på risiko frem for en ændring i de fundamentaler, der i første omgang udløste volatiliteten.
Aktieinvestoren bør stille sig selv ét afgørende spørgsmål
Det afgørende spørgsmål er, om man i 2019 eller starten af 2020 forventer at se en kraftig amerikansk vækstopbremsning eller ligefrem en recession. Hvis man ser en stabilisering i vækstnøgletallene på et lavere niveau, vil dette ske i et aktiemarked, der rent forventningsmæssigt har taget sorgerne på forskud i relation til værdiansættelse, indtjeningsrevision og ikke mindst forventningerne til den amerikanske rentesti. Væksten bliver lavere efter et år med finanspolitiske stimuli og fortsat lempelig global pengepolitik, men bliver den lavere end det, markedet i øjeblik inddiskonterer?
Rent konjunkturelt er vi i den sencykliske fase, hvor udfaldsrummet i tiltagende grad bliver asymmetrisk, i takt med at kilderne til aktieafkast bliver færre. Recessionssignalerne er stigende om end stadig forholdsvis lave, hvorfor en recession i 2019 ikke er en del af hovedscenariet.
Et stærkt amerikansk arbejdsmarked endnu uden væsentlige effekter på lønudvikling kombineret med en rentekurve, der endnu ikke er invers, er blandt nogle af faktorerne, der i øjeblikket reducerer sandsynligheden for recession.
Geopolitik kan have betydelige, men ofte kortsigtede effekter på risikoaversionen, mens andre forhold som handelskonflikten og nedlukningen af en del af statsapparatet over tid kan påvirke både risikoaversion og de økonomiske variabler; derfor skal disse altid tages i betragtning.
Aktiv langsigtet kapitalforvaltning handler om at påtage sig risiko, når kompensationen gennem afkast er attraktiv. Det var det i 4. kvartal 2018, hvor Formuepleje øgede sin aktieeksponering. Det er stadig attraktivt, hvis man på en række af ovenstående nøgleparametre er uenig med markedet.
Kommentér dette blogindlæg herunder