Høje aktivpriser gør 2018 til giftigt år. Her er risikoscenarierne

Julen har (igen) kostet mange penge, men høje priser er ikke kun forbeholdt julegaverne. For efter snart 9 års økonomisk opsving skal den store lup i brug for at finde finansielle aktiver til rimelige priser.

Samtidig står den globale økonomi på en konjunkturtop med en sjældent set samtidig vækst i alle betydende økonomier. Det sker på et tidspunkt, hvor den globale gældsætning er øget drastisk og på tærsklen til pengepolitiske stramninger: Renterne er på vej op.

Der er alt i alt mikset en ’spændende’ cocktail, der nok skal få nervøst anlagte investorer til at stirre mere end ofte på smartphonens kursgrafer.

Sandsynligheden for, at aktie- og obligationsmarkederne kan levere lige så gode afkast i 2018 som i 2017, er lavere end sandsynligheden for at opleve kurskorrektioner på aktiemarkederne.

Vi befinder os i den sidste fase af en aktiefest, hvor vi har set årlige globale afkast på 16 procent siden bunden i 2009. Dette afkasttempo er ikke holdbart, for kursstigningerne har for længst overhalet indtjeningsfremgangen i selskaberne, og det indikerer tilpasninger.

Det gode spørgsmål er så: Hvorfor spiller musikken stadig, og hvorfor er bull-markedets dansegulv fortsat tæt besat?

Jomfruelig jord

Det er der flere bud på, og de går lidt i forskellige retninger. For ganske vist er den økonomiske usikkerhed stigende, men det gælder i både positiv og negativ retning.

En særlig årsag er den teknologiske revolution med kunstig intelligens, internet of things og 3D-kopiering. Nogle eksperter mener – og de er ikke få – at den teknologiske udvikling vil skabe et produktivitetsopsving af hidtil uhørte dimensioner på tværs af alle sektorer og bringe ny velstand til de fleste.

Skeptikerne frygter omvendt en fremtid med stigende ulighed og social uro. Og kan man i det lange løb basere økonomisk værdi på immaterielle varer frem for materielle fysiske produkter? For ikke at nævne bitcoins og andre kryptovalutaer?

Ingen kender svaret, for vi betræder jomfruelig jord i den økonomiske og finansielle vandring mod nye tider, og derfor er usikkerheden her i begyndelsen af 2018 større end ved tidligere aktiekurstoppe. Begge veje.

2018 giver lidt mere på aktier og renter

2018 bliver et moderat år i en ekstrem tid, hvor væksten globalt set holder sig nogenlunde intakt, hvor inflationen stiger lidt mere, hvor aktierne stiger lidt mere, og hvor renterne stiger lidt mere.

Verdensøkonomien vil vokse i et mageligt tempo, men står på en cyklisk top. Næste fase i USA bliver recession. Men ikke i 2018, hvor USA skaber vækst på minimum 2 procent.

Eurozonens opsving er mindre modent end i USA og kan godt holde et væksttempo på 2 procent.

Kinas vækstrate vil falde, men det sker kontrolleret og med fokus på positive reformer.

Inflationen er strukturelt lav, men vil stige cyklisk fordi kapacitetspresset vokser i verdensøkonomien.

I 2018 vil det globale pengepolitiske pendul gradvis dreje i en strammere retning. Den Amerikanske Centralbank (FED) vil hæve renten 0,50 procent og reducere QE-balancen gradvis (sælge ud af opkøbte obligationer).

I Europa vil Den Europæiske Centralbank (ECB), holde renten uændret, men stopper med obligationsopkøbsprogrammet (QE) sidst i 2018. I Kina vil centralbanken PBOC guide markedsrenterne op på linje med renteudviklingen i USA.

Det betyder, at for aktier er trenden i 2018 stadig op, men kurven bliver fladere, og risikoen for større korrektioner stiger. Vi forudser et globalt aktieafkast i år på 5-10 procent, stigning i amerikanske aktier på 0-5procent og et afkast på 5-10 procent for både europæiske og emerging markets-aktier (udviklingsøkonomier).

For obligationer vurderer vi eksempelvis 10-årige statsrenter i USA værende tæt på fair value, og de vil holde sig mellem 2,25-2,75 procent. Tilsvarende 10-årige tyske og danske statsrenter trækker op i niveauet 0,5-1 procent.

Virksomhedsobligationer: Rentespænd kan falde, men stiger mod udgangen af 2018. For emerging markets-obligationer ser det positivt ud for stater og virksomheder i 2018 med gode fundamentale forhold, som vil kunne absorbere en eventuel stigning i de lange amerikanske renter.

Hvad kan gå galt? Selv om sandsynligheden er lille

Så langt, så godt. Men hvad med risiciene? Der vil altid være overraskelser, og spørgsmålet er, hvor de (måske) vil komme fra i år?

Vi skitserer nedenfor nogle økonomiske, finansielle og politiske begivenheder, som kunne overraske i forhold til vores hovedscenario om et moderat år (også risikomæssigt) og føre til dramatiske bevægelser på de finansielle markeder. Scenarierne er dog behæftet med lav eller ekstrem lav sandsynlighed.

Økonomiske risikoscenarier

• Inflationen stiger ikke som ventet i USA, Europa og Kina og bryder ned gennem 1 procent i USA og eurozonen. Japan glider dybere ned i deflation (prisfald), og deflationstemaet sår ny tvivl om centralbankernes evne til at skabe inflation i en tid med stærke kræfter, der trækker modsat. Obligationsrenterne falder, og aktierne stiger som følge af lavere renter og en ny erkendelse af, at inflation ikke udgør samme problem som i tidligere højkonjunkturer.
• Inflationen stiger klart mere end ventet, først og fremmest i USA. FED svarer igen ved at sætte renten op 4-5 gange i løbet 2018. Markedsrenterne stiger betydeligt – de korte mere end de lange. Det står nu klart, at trenden mod asset price inflation drevet af lave renter er vendt rundt. Det udløser kursfald på både obligationer og aktier.
• Kinas vækst falder kraftigt, på grund af faldende investeringer og forbrug. Boligpriserne skrider, og Kinas mange dårlige lån og den enorme gæld kommer i fokus. Kinas finansielle markeder kommer under pres, som vi så det i 2015, med aktiekursfald og kapitalflugt. Kinas problemer giver store dønninger på de internationale finansielle markeder.

 

Finansielle risikoscenarier

• Det finansielle system bryder sammen under vægten af en historisk høj gearing og spekulation med en skønsmæssig omsætning på 10 gange det globale bruttonationalprodukt (BNP) på verdens valutamarkeder.
• De finansielle historiebøger er fyldt med bristede bobler, der skaber omfattende økonomisk disruption, og for tiden er der flere boblekandidater. Det gælder for eksempel obligationer med negative renter eller it-selskaber, der trods blodrøde bundlinjer handles op på forventet efterbevilling.
• Den fænomenale udvikling i kryptovalutaer som bitcoin, ethereum m.fl. giver også panderynker. Den samlede markedsværdi af de 10 største kryptovalutaer har rundet 450 millliarder USD. Det er 0,5 procent af det globale BNP.
• Cyberterrorisme blev for nylig af Forsvarets Efterretningstjeneste udpeget som en alvorlig trussel mod Danmark. I 2017 blev flere uregulerede handelsplatforme for kryptovalutaer hacket, og også inden for det etablerede finansielle system er cyberkriminaliteten stigende.
• Den globale gæld er steget kraftigt og repræsenterer en hidtil uset gearing. Bruttogælden udgør aktuelt ca. 240 procent af verdens BNP (eksklusive den finansielle sektor). Det er en stigning på ca. 30 procentpoint siden finanskrisen. Gældsstigningen har fået næring af centralbankernes lavrente- og ekspansive likviditetspolitik siden finanskrisen. Det bliver mere end spændende at se, hvad gældskarrusellen betyder i en situation, hvor det pengepolitiske pendul svinger gradvis i strammere retning. Stigende renter kan nemlig aflive det globale opsving, hvis verdensøkonomien er blevet for afhængig af billig finansiering.

 

Tre politiske risikoscenarier

• Der udbryder krig mellem USA og Nordkorea. Kina vil formentlig støtte Nordkorea, hvis amerikanerne skyder først. Hvis Nordkorea begynder, er Kinas position mere uklar. Investorer vil flygte over i solide valutaer som dollar, euro og schweizerfranc samt ædelmetaller.
• Forholdet mellem Rusland og EU/USA har været nedfrosset siden invasionen i Krim og skinannekteringen af det østlige Ukraine. Hvis Rusland laver ’en Ukraine’ i Baltikum, kan det ultimativt udløse et nyt Cubakrise-scenario, hvor investorernes mønster vil være det samme som ved en konflikt i Nordkorea.
• Terrorfrygten er latent, og angreb med anvendelse af kemiske eller biologiske våben er mulig. Det er set før, dog i lille skala med saringasangrebet i Tokyos metro i 1995. Risikoen for kemiske våben i de forkerte hænder er steget markant, og man kan ikke udelukke et angreb på New York eller London. Også her vil investorernes reaktion være ’flight to quality’.