Her er den største bombe under de finansielle markeder 

Italiens skrantende økonomi bør være i fokus hos investorerne, for det forgældede land er den største risiko på det europæiske finansmarked skriver direktør i Maj Invest Jeppe Christiansen og cheføkonom i Maj Bank Mikkel Langmack. 

I en tid, hvor Europa har været presset af flygtningestrømme, krig i Ukraine, brexit og gældskrise i Grækenland, bør man som investor rette fokus mod Italien. Efter vores vurdering udgør den stagnerende og forgældede italienske økonomi p.t. den største finansielle risiko på det europæiske kontinent.

Italien har i næsten to årtier været medlem af euroområdet, og de økonomiske følger er mildest talt nedslående. Sammenlignet med 1998, året før indførelsen af euroen, er arbejdsløsheden i dag større og bruttonationalproduktet mindre – se figur 1. For at gøre status vil vi se nærmere på, hvorfor økonomien er gået i stå, og hvad der potentielt kan udløse en italiensk finanskrise.


Konkurrenceevnen, der forsvandt

Hvis vi sammenligner de seneste 18 år, hvor Italien har været medlem af euroområdet, med de 18 år, der gik forud for euromedlemskabet, kan vi se, at den gennemsnitlige årlige økonomiske vækst var 2 procent før og 0 procent efter. Selv hvis vi korrigerer for finanskrisen, er der stadig markant forskel på de to perioder.

Samlet set har væksten igennem begge perioder været væsentlig lavere end i andre udviklede økonomier. Dette kan blandt andet tilskrives politisk ustabilitet og mangel på reformer; siden 1981 har italienerne skiftet premierminister 22 gange. Derudover har den offentlige gæld været blandt de højeste i verden igennem flere årtier, hvilket også har lagt en dæmper på væksten – se figur 2.

Men det er indførelsen af euroen, som forklarer forskellen mellem de to perioder. Før euroen blev den italienske valuta regelmæssigt devalueret, og Italien kunne dermed, trods mangel på produktivitetsforbedrende reformer, opretholde sin konkurrenceevne. Men med euroen var dette ikke længere muligt.

Italien blev derfor hårdt ramt, da Kina i 2001 blev medlem af verdenshandelsorganisationen WTO og med sine lave lønninger og enorme arbejdsstyrke skærpede den globale konkurrence. I den relation har lande som Tyskland og Spanien – i modsætning til Italien – formået at skrue ned for lønningerne, henholdsvis før og efter finanskrisen. Italien har dermed også mistet konkurrencekraft relativt til resten af euroområdet.

Italien er ikke Tyskland

Med en fælles valuta var der både blandt politikere og økonomer en forventning om en større grad af integration og ensartethed blandt de europæiske økonomier. Dette sås tydeligt afspejlet på obligationsmarkedet, hvor italienske statsobligationer efter 1999 blev handlet til samme rente som tilsvarende tyske obligationer – se figur 3.

Men da finanskrisen ramte, blev de fundamentale økonomiske forskelle inden for euroområdet udstillet, og nu var tyske statsobligationer igen mere værd end italienske. Under den sydeuropæiske gældskrise steg de italienske renter igen kraftigt, og der var nu frygt for et egentligt eurosammenbrud.

Det lykkedes dog Den Europæiske Centralbank (ECB) at mane frygten til jorden, da præsidenten for ECB, Mario Draghi, udtalte, at ECB ville gøre alt for at bevare euroen. Det betød konkret, at styringsrenten blev sænket til 0 procent, og at ECB begyndte at købe obligationer for at holde markedsrenterne nede.

På grund af ECB kan Italien altså fortsat refinansiere sin statsgæld til en overkommelig rente. Men dette kan ikke vare ved. ECB har som målsætning at sikre prisstabilitet, det vil sige en inflation omkring 2 procent, og da inflationen i euroområdet er stigende, vil ECB før eller siden være tvunget til at stramme pengepolitikken. Desuden er obligationsopkøbene så store, at ECB simpelthen er ved at løbe tør for obligationer, som kan købes.

Problemet er nu, at de lave renter ikke har ændret på Italiens fundamentale problemer. Gælden er stadig høj, produktiviteten er lav, arbejdsløsheden er høj, og på den politiske front er det komikeren Beppe Grillo, der fører i de nationale meningsmålinger. Italien er ikke klar til stigende renter.

Bankerne har brug for kapital

Et klart symptom på den stagnerende økonomi er en svækket banksektor, der kæmper med dårlige udlån. Banklån for en værdi af 350 milliarder euro, eller hvad der svarer til næsten 20 procent af det totale udlån, er klassificeret som non-performing loans (NPL) – se figur 4.

Den italienske stat arbejder på en løsning, der skal hjælpe bankerne af med en del af de dårlige lån. Dette er dog ikke så ligetil på grund af den gældende EU-lovgivning om statsstøtte. Men selv om det lykkes at mindske mængden af dårlige udlån, løser det ikke de underliggende økonomiske problemer.

De dårlige lån fremhæver også det ineffektive italienske retssystem. Når et lån skal inddrives i Italien, er det en proces, der typisk tager 5-7 år, hvor det i gennemsnit tager omkring 1 år i andre europæiske lande.

Risiko for finansiel uro

For at opsummere har Italien et grundlæggende problem med at skabe vækst. Historisk har man formået at holde gang i økonomien ved hjælp af devalueringer. Men da man kasserede den italienske lire, forsvandt denne mulighed. Til gengæld har ECB de sidste par år ført en lempelig pengepolitik, der i praksis svarer til en devaluering. Det kan bare ikke fortsætte, da ECB skal føre pengepolitik for hele euroområdet og ikke bare Italien.

Det bliver efterhånden sværere og sværere at argumentere for, at Italien og euroen er en god økonomisk konstellation. Så spørgsmålet er, hvornår problemerne bliver så store, at de udløser en finansiel krise.

Vi befinder os i øjeblikket i en europæisk konjunkturopgang. Det lægger en hånd under italiensk økonomi. Derfor bliver det formentlig først, når konjunkturen vender, at Italien får problemer. Italien har nedbragt det offentlige underskud og har trods alt råderum i forhold til stigende renter. Men vi har identificeret tre risici, som inden for de næste 2 år kan skabe finansiel uro.

1. ECB

ECB har foreløbig slået fast, at man fastholder det nuværende opkøbsprogram året ud. Men når vi nærmer os årsskiftet, og hvis inflationen fortsætter med at stige, vil ECB være nødsaget til hvis ikke at stoppe, så i hvert fald at nedsætte de månedlige obligationsopkøb.

2. Politik

Den næste italienske folkeafstemning skal afholdes inden 20. maj 2018, og det populistiske parti Bevægelsen Fem Stjerner med komikeren Beppe Grillo i spidsen står til markant fremgang. Når det gælder euroen, er deres holdning klar: De vil have Italien ud. Hvis Bevægelsen Fem Stjerner bliver ved med at ligge højt i meningsmålingerne, vil markederne reagere og sende de italienske renter op.

3. Bankerne 

Hvis det ikke lykkes at få nedbragt mængden af dårlige lån og dermed styrke bankernes balancer, vil bankerne være meget sårbare over for stigende renter. De italienske banker ligger nemlig inde med store beholdninger af italienske statsobligationer og står derfor over for gevaldige kurstab, hvis renterne stiger.

 

LÆS MERE

Er Emerging Markets ved at skrive lærebøgerne om?

Tre røde advarsler for Kinas økonomi

Investorer bør skue mod Japan

Vil gælden dræbe Trumps amerikanske drøm?

Kommentér dette blogindlæg herunder