edb-web

Global

Advarsel: De pengepolitiske muligheder er udtømte

Renten er faldet og faldet gennem de sidste 25 år, også før finanskrisen. Nu er den nul, og pengepolitikkens muligheder er ved at være udtømte. Så den næste recession kan blive langvarig og svær at håndtere, advarer Maj Invests Jeppe Christiansen

Jeppe Christiansen ser glad ud denne eftermiddag, som han står der i bunden af et af CBS’s tragtformede auditorier. Det er naturligvis også en festdag. Selv om udnævnelse til adjungeret professor ikke er det samme som et æresdoktorat, så er det dog en anerkendelse fra den akademiske verden af en meget kompetent praktiker: Jeppe Christiansen er tidligere chef for LD og i dag administrerende direktør for Maj Invest.

Teamet for dagens forelæsning er negative renter, og, som Jeppe Christiansen retorisk spørger: Er der noget, markedet prøver at fortælle os? Det er der, skal det vise sig.

Jeppe Christiansen smiler, og det lyder helt overbevisende, da han erklærer, at han er optimist, og at han ikke har nogen dårlige nyheder til os. De negative renter er altså kommet for at blive. Der bliver hørt efter i det fyldte auditorium, som tæller tunge navne: Professor emeritus Niels Thygesen har med naturlig autoritet sat sig midtfor. Rundtomkring finder man flere aktive forskere og fremtrædende erhvervsfolk.

Jeppe Christiansen lægger ud med at vise os en kurve, som viser renteudviklingen siden det gamle Mesopotamien.

”Man har haft renter, før man havde penge,” forklarer han.

Dengang var renterne åbenbart temmelig høje, 20 procent og mere, men jo længere vi kommer op i tiden, jo lavere bliver renterne. De nuværende renter er de laveste, man har kunnet spore – aldrig før i menneskehedens historie har renten været så lav.

”Der er en tendens til, at renterne falder i takt med udvikling og velstand,” forklarer den nybagte adjungerede professor og viser, at det også gælder i nyeste tid: Siden 1970’erne er renten faldet nogenlunde jævnt.

Den voksende ulighed

Økonomer, som er udlært i 1970’erne, har en tilbøjelighed til at tro, at det, de voksede op med, er det normale: høje renter og høj inflation. Det er det ikke, forklarer Jeppe Christiansen. Det er faktisk helt unormalt. Renterne er som sagt på vej ned, og deflation er et ret almindeligt fænomen i historiens løb.

Lige nu er renten nul, og inflationen forsvundet. Realrenten er også faldet. Fra 5 procent i 1980 til under 0 i dag. Også den er faldet støt og roligt. De negative renter i dag er altså ikke et resultat af den pengepolitik, man har ført efter finanskrisen; minusrenterne er den logiske videreudvikling af noget, som har stået på i 35 år.

Så de negative renter er nok kommet for at blive.

Hvad er så forklaringen?

“Den lave inflation skyldes globaliseringen,” siger Jeppe Christiansen; international handel har fjernet løninflation.

Han kunne have sagt det mere brutalt, for det betyder jo, at lavtlønnede kinesere har gjort det umuligt for Vestens lønmodtagere at kræve lønforhøjelser.

Samtidig er der er overopsparing i verden, forklarer Jeppe Christiansen, en ”kronisk stigende opsparing”. Det er der flere grunde til, forklarer han, og en af dem er såmænd ”en tendens til en skævere fordeling” af indkomsterne.

”Men det vil jeg ikke sige så meget mere om,” siger han, og man tænker, at det er ærgerligt, for dette her må da være en interessant og tankevækkende iagttagelse for en tidligere bestyrer af danske lønmodtageres dyrtidspenge: Lønningerne er under pres, og uligheden vokser, og det ene er med til at standse inflationen, og det andet bidrager til ultralav realrente.

Opsparingsoverskuddet skyldes dog også ”en ekstrem stærk tendens” til, at lande følger en eksportstrategi og opbygger opsparing; Tyskland er et godt eksempel, og Jeppe Christiansen nævner også Danmark.

Også det har jo noget med lønningerne at gøre, tænker man. For Tysklands opsparings- og handelsoverskud skyldes jo netop, at landet har holdt lønninger og forbrug nede.

Og så er der selvfølgelig demografien: Flere ældre og længere levetid. Det giver større opsparing, og det konkurrerer renterne ned. Bare et enkelt års stigning i levetiden giver jo en stor forholdsmæssig forhøjelse af restlevetiden, forklarer Jeppe Christiansen.

Politikkens afslutning

Så kunne man måske tro, at de lave renter på et tidspunkt ville sætte gang i investeringerne. Men nej. Renterne ser ud til at kunne blive så lave, de vil, investeringerne stiger ikke. Faktisk falder de, og det er også noget, som har stået på i mange år. Selvfølgelig gav finanskrisen et ordentligt hak nedad i kurven, men trenden har været faldende siden 1990 i de udviklede lande, fra over 25 procent af bnp til nu kun godt 20 procent.

Det vil sige, at det ikke nødvendigvis ville virke, selv om man kunne fortsætte med at sætte renterne ned til langt under nul – hvilket er svært uden direkte at inddrage pengesedler eller lægge skat på opsparing.

Land efter land er derfor løbende gået over til at bruge finanspolitik til at stimulere økonomien med, men her nærmer man sig også grænsen for, hvor langt man kan gå, for der er en grænse et eller andet sted for, hvor høj markederne vil acceptere, at en statsgæld bliver. Den kunne ligge omkring 100 procent af bnp. Og det niveau nærmer flere og flere lande sig – som Japan for længst har passeret.

”Det finanspolitiske råderum er meget begrænset herfra,” siger Jeppe Christiansen.

Så lad os lige resumere: Finanspolitikken er brugt op.

Og pengepolitikken er brugt op: Renten er under nul, og da centralbankerne og har kørt store QE-programmer, er det nærmest alle renter, som er tæt på nul. ECB køber virksomhedsobligationer, og Bank of Japan køber også aktier, og den er på vej til at blive største aktionær i hovedparten af de børsnoterede selskaber.

Så der er ikke så meget at gøre, når økonomien igen kommer i recession.

Og hvad er det så, markederne prøver at fortælle os lige nu med for eksempel en stigende guldpris, spørger Jeppe Christiansen, og svarer selv:

Den næste recession kan blive langvarig, og markederne tvivler på, at centralbanker og politikere vil kunne håndtere den.

Det er her, man som tilhører glæder sig over, at Jeppe Christiansen er optimist. Man tør ikke tænke på, hvad en pessimist ville have sagt.