Universal

Redaktørens analyse

Analyse: Det er tid til at sælge ud af Vækstfonden

Vækstfonden har været en dårlig forretning for staten i årtier. Nu lysner det, og det falder sammen med et brandvarmt M&A-marked. Det er på tide at diskutere, hvad et frasalg vil betyde for statskassen, og om det ikke er mest fornuftigt at sælge ud

Hvis Vækstfonden var på private hænder, ville man kalde den salgsklar. Og det bør være en seriøs overvejelse at sælge ud af fonden, mens tiderne er så gode, som de er. For fondens rolle som statslig finansieringskilde bliver mere og mere mudret.

Det bliver ikke mindre mudret af, at årtier med miserable afkast langt om længe nu er afløst af fornuftige afkast. For det er lykkedes fondens mangeårige direktør, Christian Motzfeldt, at få Vækstfonden til at fremstå som en god forretning. De seneste tre år har været historisk gode for Vækstfonden med overskud på hhv. 800-, 700 og 600 mio. kr., og forventningerne til regnskabet for 2017 er også et stort millionoverskud.

Men historisk har Vækstfonden været en dårlig forretning for staten. I det lys og i lyset af de seneste års frasalg af statslige virksomheder bør man fra Erhvervsministeriet side måske se på gevinsten ved et frasalg af Vækstfonden – eller dele af den. Og man kan tillige sætte spørgsmålstegn ved det rimelige i, at en statsfond agerer med investering i små og større virksomheder på et marked, hvor private aktører også forsøger at tjene penge.

Udspillet formål

Som investering har Vækstfonden været en skuffelse. Privatejede fonde bør som tommelfingerregel sende investorernes penge 2 til 2,5 gange retur, hvilket svarer til en årlig forrentning på 15 til 20 procent. Men siden 2000 har Vækstfonden kun formået at akkumulere et overskud på 1,5 mia. kr. – og det er inklusive de tre rekordår.

Det skal ses i forhold til, at staten har skudt 3,2 mia. kr. ind i Vækstfonden i løbet af dens levetid, og det svarer til en faktor 0,5-forrentning. Penge, som dog er blevet i fonden. For staten har det altså langtfra været nogen guldrandet forretning at være eneejer af Vækstfonden.

Kilde: Erhvervsministeriet

Men det er heller ikke meningen med Vækstfonden, vil nogle sige. Det argument, man hyppigst møder, er, at Vækstfonden ikke er sat i verden for at tjene penge, men for at træde til, hvor markedet tøver. En fortælling, som Motzfeldt imidlertid selv er i færd med at skyde huller i.

I et interview med InsideBusiness i februar, argumenterede han for, at Vækstfonden skal tjene penge for få at økonomien i fonden til at løbe rundt og for at vise de institutionelle investorer, at der er penge at tjene på investeringer i venturemarkedet. Han opfordrer tilmed selv til, at man måler Vækstfondens succes på dens evne til at skabe overskud, og at man sætter  et ambitiøst mål om at forrente egenkapitalen med 10 procent om året.

Lytter man til argumentet, at Vækstfonden primære opgave er at understøtte markedet for risikovillig kapital, er det heller ikke her let at finde en berettigelse for, at fonden skal være på statslige hænder.

Efter 26 år i markedet er der færre investeringer, færre fonde og mindre kapital end tidligere, og man fristes til at konkludere, at markedet nu enten er modent eller definitivt goldt, afhængigt af hvordan man ser på det.

SEED Capital og Sunstone er nu i gang med deres fjerde runde af fonde, og da de stadigvæk er afhængige af statsmidler for at etablere nye fonde, er det enten tegn på, at de institutionelle investorer nu forventer, at staten matcher deres investering, eller at de institutionelle investorer ikke ser det som en lukrativ forretning at investere i venture. Uanset hvad, er det et problem i betragtning af de mange år, Vækstfonden har haft til at løfte markedet.

Interessant investeringsobjekt

Men hvis de seneste tre år vitterlig er udtryk for en generel bedring i markedet og Vækstfondens økonomi, som Motzfeldt siger, så bør staten også kunne indkassere en klækkelig sum på at afhænde i hvert fald dele af fonden til det private marked.

Selskaber som Universal Robots og Muuto blev solgt ud af Vækstfondens direkte investeringsarm, VF Ventures, som i 2016 leverde 90 mio. kr. i overskud til Vækstfonden og desuden har flere interessante selskaber i porteføljen.

Eksempelvis modtog AREA 9 Lyceum i januar en opsigtsvækkende investering på 190 mio. kr. fra VF Ventures, og her var der ikke tale om en investering i en gruppe højrisikable iværksættere, men i en virksomhed med (beskeden) omsætning, proof of concept og ejere, der har bygget en lignende virksomhed op – og solgt den – tidligere.

Vækstfondens fondsinvesteringer i VF Fonde kunne med overskuddet fra 2016 på 533 mio. kr. også være et interessant salgsobjekt. Ejerandelene i Dansk Vækstkapital I, II og III kunne også kunne sælges separat.

Men Vækstfondens låneforretning, som blandt andet består af de statsgaranterede vækstlån og ansvarlige lån, ville næppe have private investorers store interesse. For selv om renten ganske vist er høj – mellem 8 og 10 procent ifølge nogle kilder – er risikoen for Vækstfonden også tilsvarende stor. Fonden får dækket en del af tabene af Erhvervsministeriet og Den Europæiske Investeringsfond, men den luksus ville næppe være inkluderet i salget til en privat investor.

Ved at udskille VF Ventures og VF Fonde fra Vækstfonden kunne kautions- og låneforretningen – med den statsgaranterede låneramme på 8 mia. kr. – fortsætte med at understøtte de tidligste, mest risikable iværksættere, mens de overskudsgivende investeringsben kunne stå alene som privatejede hhv. fonde.

Optimal timing

Timingen for et eventuelt frasalg kan dårligt blive bedre end nu. 2017 var et brandvarmt år for køb og salg af virksomheder, men det ventes at aftage allerede i 2018. For et eventuelt salg af Vækstfonden vil en afmatning ramme prisen på to fronter, idet både Vækstfonden som selskab og selve porteføljen vil tabe værdi.

Det er nu, der er penge at tjene på et frasalg. Vækstfonden har bogførte aktiver for i alt 10,4 mia. kr. – mere end nogensinde før – og af de samlede aktiver udgør værdien af investeringsaktiviteterne 6,8 mia. kr.

Det dækker værdierne i VF Fonde, inklusive ejerandelene i Dansk Vækstkapital I, II og III, VF Venture og diverse aktieposter i Forward Pharma og andre selskaber.

Medmindre erhvervsminister Brian Mikkelsen har tænkt sig, at staten skal understøtte markedet for risikovillig kapital i al evighed, lader nu derfor til at være et godt tidspunkt at afhænde Vækstfonden. For der kommer nok til at gå en rum tid, før vi igen får en situation, hvor det er så unikt fordelagtigt at sælge som nu.

Kilde: Gennemgang af Vækstfondens regnskaber 2000-2016

LÆS OGSÅ

Motzfeldt: Vækstfonden skal levere tocifrede afkast

Elendige afkast spøger: Pensionskasser foretrækker udenlandske fonde

Venturebranchen i knæ: Danske investeringer halveret på ti år

Ny venturefond lokker investorer til med filantropi

Forsinkelser skubber ny Sunstone-fond til 2018

Tunge investorer dropper mindre fonde

Biotekselskab skal bryde dansk børstørke

Skuffende afkast i danske venturefonde – branchen tror alligevel på lys fremtid