Vindmøller

Inside story

Gådefulde værdiansættelser splitter pensionsbranchen

De danske pensionsselskabers unoterede aktiver har præsteret fænomenalt i forhold til resten af verden, men er væksten virkelig, eller skyldes det de omdiskuterede værdiansættelser? Eksperter kræver mere gennemsigtighed.

Selv om de alternative aktiver nu både har Finanstilsynets og branchens egen fulde opmærksomhed, er værdiansættelserne stadig omgærdet af mystik.

De brogede aktivklasser har klaret sig bemærkelsesværdigt godt igennem krisen. Ja, nærmest overnaturligt godt. For mens de toneangivende sektorindeks havde tabt op imod 20 procent ved udgangen af tredje kvartal, havde intet dansk pensionsselskab tabt mere end 5 procent i de tre kategorier, viser en rundspørge, som InsideBusiness har gennemført.

Afkastene er lige så bemærkelsesværdige, som de for kunderne er uforklarlige. Ifølge Gert A. Nielsen, der er partner i pensionsmæglerfirmaet BedstPension, vidner afkastene om, at pensionsselskaberne selv i deres værdiansættelser vægter stabile afkast højest.

”Transparens er det bedste for kunderne, men i pensionsbranchen er der efter min opfattelse en udbredt holdning om, at udjævning er endnu bedre. Investeringsafdelingerne får ikke ros for at levere afkast, der svinger meget fra måned til måned, og derfor har de en præference for at vælge strategier og aktiver, der først og fremmes leverer stabile afkast,” siger Gert A. Nielsen.

Stor forskel i beregning af værdiansættelse

Sammenligner man med f.eks. de børsnoterede iShares-fonde fra Blackrock, er der enorme forskelle på branchens afkast og afkastet i øvrige markeder. Men også mellem de enkelte pensionsselskaber er der relativt stor forskel.

AkademikerPensions infrastrukturinvesteringer har således tabt 4,5 procent af værdien i årets første tre kvartaler, mens PBU’s infrastrukturinvesteringer er steget med 1,9 procent i værdi. Og mens PBU har tabt 4 procent på sin private equity-portefølje i årets første tre kvartaler, har Sampension lagt hele 7,5 procent til.

Der er naturligvis både geografiske forskelle, forskelle i sektoreksponeringen og forskelle i risikoen på de enkelte underliggende aktiver, som kan være med til at forklare den store forskel på branchens afkast i forhold til de sammenlignelige indeks. Men man kommer ikke udenom, at de beregninger, der ligger til grund for værdiansættelsen, også er en væsentlig del af forklaringen.

En rundspørge til branchen viser således, at der er stor forskel på, hvilke oplysninger selskaberne lægger til grund for de beregninger, de selv foretager mellem kvartalsrapporterne fra de eksterne forvaltere.

I PFA bruger man f.eks. flere overordnede aktieindeks, både S&P 500, Stoxx Europe 600 og MSCI World, oplyser Irene Holmslykke, der er CEO i PFA Asset Management.

Derudover bruger man også en stribe sektorspecifikke benchmarks såsom S&P 500 Real Estate og Thompson Reuters/Refinitiv Global Infrastructure Index, oplyser hun.

I PKA bruger man primært Russell 2000 og Stoxx Europe 600, oplyser pensionskassen, mens man i PensionDanmark primært benytter sig af specialiserede indeks fra MSCI.

Danica, der med investeringsdirektør Poul Kobberup i spidsen skød debatten i gang tidligere på året, inddeler aktiverne i brancheindeks og anvender også S&P500, men her overvejer man nu at skifte udbyder.

”Vi anvendte S&P500’s sektorindeks i forårets diskretionære gruppejusteringer, men vi overvejer fremadover at anvende MSCI’s sektorindeks,” oplyser selskabets presseafdeling.

Sagen kort

Pensionsbranchens afkast slår de toneangivende sektorbenchmarks fra kapitalforvalteren Blackrock med længder. Men hvor meget der skyldes egentlig vækst, og hvor meget der skyldes metoden til værdiansættelse, er uklart.

Det står imidlertid klart, at branchen bruger forskellige indeks til at fastsætte værdierne, og at de derudover har en subjektiv variabel, der er forskellig fra selskab til selskab og har indflydelse på værdiansættelsen.

Der er således ingen transparens om værdiansættelserne, kritiserer eksperter. Branchen arbejder nu selv på en løsning, men stærke kræfter lader sig ikke sådan lige overbevise.

Følsomhedsvariabel forplumrer billedet yderligere

Allerede ved valget af referenceindeks er der således betydelig forskel på selskabernes metode, men gennemsigtigheden forplumres yderligere af, at de enkelte selskaber også bruger en risikovariabel, som har afgørende betydning, i forhold til hvor følsomme aktiverne er over for udsving i kurserne.

”De nævnte benchmark multipliceres med estimerede betaværdier. For direkte infrastrukturinvesteringer er der foretaget en løbende justering af markedsværdierne på basis af justerede risikopræmier indeholdt i afkastkravet og reviderede forventninger til elpriser mv. Danske ejendomme er ligeledes løbende blevet justeret på basis af justerede risikopræmier i afkastkravene og justerede forventninger til markedslejeniveauer mv.,” forklarer Anders Bruun, der er CFO i PensionDanmark.

For udefrakommende er det således umuligt at se pensionsselskaberne efter i kortene. Valget af indeks er svært at gennemskue, applikationerne endnu sværere, og risikovariable, den såkaldte betaværdi, er i sidste ende blot et skøn. Selskaberne opfører sig, som om værdiansættelsen af de alternative aktiver er en forretningshemmelighed, lyder kritikken fra Gert A. Nielsen.

”Verden bevæger sig fremad og imod mere transparens og videndeling, men selskaberne i pensionsbranchen foretrækker stadig at gemme sig i de mørke korridorer, fordi de så kan påstå at have unik viden, der giver dem forspring i forhold til konkurrenterne. Men værdiansættelser er altså bare værdiansættelser, og det er absurd at skjule det for offentligheden,” siger Gert A. Nielsen.

Opbakning til F&P-arbejde

Selskaberne afviser dog, at man bevidst skulle holde værdiansættelserne skjult for offentligheden, og påpeger, at man i F&P-regi nu arbejder på en fælles løsning for netop transparens omkring branchens værdiansættelser.

Rundspørgen til selskaberne viser, at de fleste i branchen allerede nu kan enes om det meste. Men på flere væsentlige spørgsmål er der enten små eller store spillere, der stritter imod.

Det er blandt andet blevet foreslået i branchen, at selskaberne lægger deres modeller, indeks og metoder frem til offentligt skue, så alle har mulighed for at følge med i – og dele viden om – hvordan alternativerne værdiansættes i branchen.

Adspurgt, om selskaberne mener, der bør være transparens om, hvilke indeks og modeller de enkelte selskaber lægger til grund for den løbende værdiansættelse af alternative aktiver, svarer det meste af branchen positivt. Kun PFA og Pensiondanmark undlader at tilslutte sig forslaget, selv om de heller ikke direkte afviser det.

”Vi er tilhænger af, at selskaberne på deres hjemmeside skal offentliggøre de principper, som anvendes i den løbende værdiansættelsesproces,” lyder det fra Anders Bruun fra PensionDanmark, der altså vælger ordet principper, som kan tolkes noget bredere.

PFA undviger spørgsmålet, men bakker op om arbejdet i F&P-arbejdsgruppen.

Nyt forslag samler branchen

Et nyt forslag, som investeringsrådgiver Nikolaj Holdt Mikkelsen har fremsat, ser dog ud til at  samle branchen mere end andre tidligere forslag.

”Løsningen på hele problematikken er simpel. Pensionsselskaberne skal bare oplyse deres afkast fordelt på de 10 aktivklasser, som de jo allerede er blevet enige om. Hvis de gjorde det, kan de ikke længere sidde og lurepasse, når det går skidt og håbe på, at markederne vender. Hvis afkasttallene var synlige på månedsbasis, ville de være tvunget til at justere priserne,” lyder det fra Nikolaj Holdt Mikkelsen.

Alle arbejdsmarkedspensionskasserne med undtagelse af Sampension bakker op om en branchestandard for, hvornår de unoterede aktiver skal værdiansættes. Her lyder anken, at det er dyrt for de mindre selskaber.

”Månedlige afkast på de 10 aktivklasser vil være omkostningskrævende. Selskaberne styrer i vid udstrækning deres portefølje ud fra en anden kategorisering af aktivklasser, hvorfor der vil skulle sættes parallelle beregninger op,” oplyser Henrik Olejasz Larsen, der er investeringsdirektør i Sampension. Han understreger, at det ikke skal ses som en kategorisk afvisning af forslaget.

PFA afviser heller ikke forslaget og bakker således op om det overordnede initiativ, men er betænkelig ved forslaget om et fælles brancheindeks til værdiansættelse af alternative aktiver.

”Vi synes, det er fint, at der opnås enighed i branchen om, hvad vi kan gøre, og hvad der giver mening, for at kunderne føler, at der er en større transparens og indsigt i det unoterede område. Og det er den dialog, vi er i gang med i branchen,” siger Irene Holmslykke fra PFA Asset Management og fortsætter:

”Vi mener dog, at en eventuel ensretning af en justering i forhold til eksempelvis et givet fælles indeks potentielt kan skævvride en stor del af de endog meget forskellige investeringer, der ligger i f.eks. infrastrukturaktivklassen. Der er en kompleksitet i det, som man bliver nødt til at kunne forstå og forholde sig til.

LÆS OGSÅ

Lukket møde i F&P sætter retning for pensionsbranchens problematiske værdianæsttelser

Se pensionsselskabernes vækst. Velliv i offensiven med aggressiv strategi

Saxo Bank er klar til indtog på pensionsmarkedet

Nordea barsler med nyt pensionsselskab i Danmark

Leverandører vil udradere pensionsbranchens it-monstre

Her er de bedst og dårligst drevne pensionsselskaber

Pensionsselskab i knibe. Leverandører vil udradere pensionsbranchens it-monstre. Frasalg eller massive investeringer?

Hvor skal aktierne hen efter præsidentvalget?

Finanstilsynet: Priser på udskældte forsikringer skal op