molslinjen

Inside story

Se kapitalfondenes guldæg – og de dårlige investeringer

Både hjemlige og udenlandske fonde har de senere år solgt kraftigt ud, og fra flere køberes side lyder meldingen, at der mangler salgsmodne kvalitetsvirksomheder på markedet. Vi går tæt på en række fonde og ser nærmere på deres mest lovende investeringer.

Der er stadig masser af selskaber til salg i Danmark, men der er i dag en del længere mellem de virksomheder, som køberne står på nakken af hinanden for at få fingre i.

Sådan var en af de klare konklusioner på onsdagens topmøde, Nordic Private Equity Summit, hvor nordiske og internationale kapitalfonde, rådgivere og investorer satte hinanden stævne.

For ganske vist er markedet så småt ved at komme op i gear efter nogle sløje måneder i begyndelsen af året, men det ændrer ikke ved, at en stor del af de selskaber, der i øjeblikket bliver sat til salg, ikke har samme kvalitet som tidligere.

Sagen kort

Både danske og udenlandske kapitalfonde har de senere år haft særdeles travlt med at sælge ud af deres virksomheder.

Spørgsmålet er derfor, om der overhovedet er flere interessante salgsmodne virksomheder tilbage på det danske marked.

InsideBusiness går i denne uge tæt på en række fonde og analyserer deres bedste investeringer.

Det gælder i høj grad også mange af selskaberne i kapitalfondenes egne porteføljer, hvilket er en naturlig konsekvens af, at størstedelen de senere år har haft overordentlig travlt med at få solgt de stærkeste aktiver med henblik på at lukrere på de rekordhøje priser og de mange pengestærke købere, der med hungrende investorer i ryggen leder efter solide selskaber med lyse fremtidsudsigter.

”Vi oplever, at der er en del af de virksomheder, der kommer til salg, hvor det virker. som om sælgerne frygter en økonomisk opbremsning inden for den nærmeste fremtid og derfor har en klar interesse i at sælge selskabet, da det har et cyklisk element over sig,” forklarer Karl Eidem, co-head for den britiske kapitalfond Silverfleets nordiske forretning.

Netop Silverfleet frasolgte i denne uge den danske virksomhed Phase One til Axcel for halvanden milliard kroner. Den høje pris kan blandt andet forklares med, at man anser kameraproducenten for at være en techvirksomhed, der er langt mindre følsom over for en økonomisk opbremsning end mange andre selskaber.

Også hos danske Maj Invest peger ledende partner Erik Holm på, at det i dag langtfra er alle salgsmodne virksomheder, man kaster sig frådende over.

”Nogle gange ser vi præsentationer, hvor alene de mange forbehold og forklaringer på selskabets EBITDA er på halvanden side. Det vidner om, at man nogle steder også er lige lovlig kreativ, når man forsøger at få en tilpas høj pris for en virksomhed,” forklarer han.

Færger kan blive Polaris’ Pandora

Det åbenlyse spørgsmål er derfor, om der overhovedet fortsat gemmer sig juveler rundtomkring i fondenes porteføljer, der fortsat ikke er blevet sat på markedet.

Her peger mange rådgivere især på, at danske Polaris med sit køb af det tidligere så uønskede færgerederi Molslinjen meget vel kan vise sig et blive et aktiv, hvor konkurrencen om ikke blot at lande opgaven med at sælge selskabet, men også at købe det vil blive benhård.

Polaris sikrede sig rederiet, der – efter at spekulanterne i ejerkredsen en efter en havde knækket halsen – befandt sig i et ejermæssigt dødvande, hvor en stor del af Molslinjens aktier lå hos det statslige afviklingsselskab Finansiel Stabilitet. Derfor kunne kapitalfonden trods en præmie til koncernens daværende ejere afnotere virksomheden fra børsen til en ganske fornuftig pris, der nu meget vel kan blive mangedoblet.

Polaris betalte oprindelig lidt over en halv milliard kroner for rederiet, der blandt andet forbinder Sjælland og Jylland, og siden købte man i efteråret konkurrenten Danske Færger. Med et driftsresultat før renter og afskrivninger på 350 millioner kroner i 2018 ligner Molslinjen allerede nu lidt af et kup for Polaris. Især hvis det lykkes at tiltrække infrastrukturfonde i en eventuel salgsproces, kan investeringen ende som en rendyrket succeshistorie for den danske fond.

Akkurat som stort set samtlige andre fonde har Polaris imidlertid også udfordringer at slås med i sin portefølje. Fokus retter sig her især mod rengørings- og servicegiganten Allianceplus, et selskab som blev skabt af en fusion af to rengøringsvirksomheder helt tilbage i 2009, men som fortsat har problemer med at levere de ønskede resultater. I begyndelsen af 2018 foretog fonden en større oprydning i koncernens øverste ledelseslag i håb om at få Allianceplus tilbage på sporet, men et frasalg ser dog indtil videre ud til at have lange udsigter.

OW Bunkers søster tegner lovende

En anden fond, der må siges at have sit at slås med, er svenske Altor, der siden konkursen i olieselskabet OW Bunker har levet en noget omtumlet tilværelse i Danmark. Især investeringen i industrivirksomheden Tresu har indtil videre været en katastrofe, men også opkøbet af fynske Haarslev er på kort tid gået fra at være en lovende investering til én, hvor et frasalg har meget lange udsigter.

Efter et dårligt 2017 blev sidste år blot endnu værre, og Haarslev tabte i alt lidt over 200 millioner kroner på bundlinjen.

Helt så galt er det ikke gået i Hamlet Protein, som Altor overtog fra Polaris i samarbejde med Goldman Sachs. Virksomheden blev blandt andet solgt ud fra en tanke om, at de globale trends går i Hamlets retning, da efterspørgslen på bedre og mere proteinrig kost vokser globalt år for år. Indtil videre har de strømninger dog ikke gavnet udviklingen i den danske virksomhed voldsomt, da man trods en stigende omsætning må konstatere, at proteinselskabets indtjening før renter og afskrivninger i Altors ejerperiode er faldet fra godt 70 til omkring 40 millioner kroner.

Det er imidlertid ikke alt hos Altor, der ser dystert ud. Industrivirksomheden Norican er indtil videre vokset ganske pænt, siden den svenske fond overtog rorpinden. En exit ligger dog nok fortsat lidt ude i fremtiden, da selskabet for nylig skiftede direktør som led i et generationsskifte.

Derfor samler interessen sig især om det kollapsede OW Bunkers søsterselskab, Wrist Ship Supply. De to blev splittet i forbindelse med Altors overtagelse, og selv om Wrist har haft sine udfordringer de senere år, er det forsat et velindtjenende selskab, som kapitalfonden desuden købte forholdsvist billigt, set i lyset af at man i dag sandsynligvis kan få over 2 milliarder kroner for virksomheden, der lever af at sælge varer til skibe overalt i verden.

Især hvis den igangværende strategiøvelse lykkes, idet fonden sammen med Boston Consulting Group (BCG) er i færd med at kortlægge, hvordan man får trukket bundlinjen yderligere op, kan den nordjyske virksomhed vise sig at blive en særdeles hæderlig investering for Altor, selv om man købte selskabet helt tilbage i 2007.

Bank Of America har flere gange været på besøg hos Altor i København for at positionere sig selv som den rådgiver, der i sidste ende får opgaven med at sælge Wrist engang næste år.

Stærk udvikling i fonds flyselskab

Et andet selskab, der kunne ligne en oplagt salgskandidat, er den danske kapitalfond Catacaps virksomhed TP Aerospace. Virksomheden lever en smule i skyggen af andre af fondens investeringer, der er løbet med opmærksomheden, men det ændrer ikke ved, at Hvidovre-virksomheden, der på lidt over 10 år har vokset sig til en global forretning, i dag sandsynligvis vil kunne sælges for langt mere end den halve milliard, fonden og dens investorer betalte for at overtage kontrollen med TP Aerospace i begyndelsen af 2016.

Senest har virksomheden, der lever af både at sælge reservedele til fly og vedligeholde flyselskabernes flåde, fået Kirk Kapital med i ejerkredsen, der via sin private pengetank købte pensionskassen Danicas præferenceaktier til en pris, der ifølge InsideBusiness oplysninger har sikret Danske Banks pensionskasse et yderst solidt afkast.

Årsregnskabet for TP Aerospace, der har DSV-direktør Flemming Jensen som formand, viser da også en voldsom vækst, siden Catacap tog styrepinden, og i 2018 landede selskabets EBITDA på 270 millioner kroner, hvilket er en fordobling i forhold til 2016.

Blandt flere banker peger man da også netop på Catacaps flyfirma som fondens p.t. mest interessante investering, og et selskab, der kan være med til at lukke munden på de kritiske røster, der har været, i forhold til at Catacap endnu ikke har frasolgt en virksomhed, og at der har været problemer flere steder i fondens portefølje.

Selskaber som især Mobylife og senest Skybrands har ikke oplevet den ønskede udvikling, men kapitalfonden har indtil videre fastholdt, fortsat at være på rette spor, ligesom afkastet i Catacaps første fond fortsat tegner fint trods manglen på exits.

Problemer i porteføljen

Catacap er imidlertid langtfra den eneste kapitalfond, der oplever udfordringer med at få et eller flere af de opkøbte selskaber i porteføljen til leve op til de forventninger, man havde, da man foretog investeringen.

Som beskrevet i InsideBusiness har både store aktører som EQT og Nordic Capital udfordringer flere steder, ligesom også Axcel og flere af de danske fonde kæmper med et eller flere selskaber.

Helt galt er det imidlertid gået for norske FSN Capital, der står midt i en bitter strid med ejere og ledelse i industrivirksomheden Gram Equipment, der nærmest kollapsede, kort efter at kapitalfonden havde overtaget nøglerne fra den tidligere ejer, svenske Procuritas. FSN og ledende partner i Danmark Thomas Broe-Andersen kan dog glæde sig over, at fondens påstande om, at man havde modtaget falske og stærkt vildledende informationer fra både selskabets daværende topfolk og Procuritas fik et stærkt rygstød tidligere i år, da forsikringsselskabet Liberty GTS valgte at udbetale en erstatningssum på næsten 400 millioner kroner til FSN.

Bortset fra problemerne i Gram sidder de fleste netop nu og kigger på, hvor det næste frasalg fra den norske fond skal komme fra. Isoleringsproducenten Skamol har flere gange været rygtet på vej i markedet, men fonden selv har flere gange understreget, at det endnu er for tidligt trods 7 års ejerskab af selskabet, som man købte af Polaris i 2012.

Indtjeningen i Skamol har da også indtil videre bevæget sig sidelæns, da de investeringer, man har foretaget, samt en ny strategi endnu ikke har haft den ønskede effekt.

Hos FSN, der opnåede et ualmindelig stærkt afkast ved børsnoteringen af Netcompany, kigger de fleste derfor i stedet mod it-selskabet EET i den norske fonds danske portefølje.

Virksomheden var oprindelig en kandidat til børsen, da FSN i stedet købte selskabet af svenske Alipes for 1,2 milliarder kroner. Under FSN’s ledelse har man takket være blandt andet opkøb været i stand til at øge bundlinjen markant, så man i dag omsætter for over 3 milliarder kroner. Selve bundlinjen er indtil videre ikke fulgt med i samme grad, men fra flere sider forventes det, at FSN og EET-formand Bo Ryggard inden for den nærmeste fremtid vil begynde at overveje et salg af selskabet, når man har løftet resultatet i tilstrækkelig grad.

 

LÆS MERE

Har han reddet Nordeas prestigeafdeling?

Afkastet halter i danske kapitalfonde

Sådan er afkastet i de danske kapitalfonde

Er glansen gået af EQT?

Kapitalfonde i tovtrækkeri om dansk ejendomskæmpe

Kapitalfond afværger investoroprør  

Kapitalfonde må til lommerne. Skyder en kvart m