Tresu web

M&A

Kapitalfondes ambitiøse opkøb i modvind 

Flere kapitalfonde er løbet ind i uforudsete vanskeligheder i forbindelse med store opkøb de senere år. Problemerne kan give fondene store udfordringer med at hente et solidt afkast på de ambitiøse investeringer. 

Flere af de dominerede kapitalfonde på det danske marked er løbet ind i tidlige problemer i en række store investeringer. 

Problemerne er kommet overraskende tidligt og kan risikere at udvikle sig til hovedpiner for de opkøbsivrige fonde, der har udskrevet checks i milliardklassen på et tidspunkt, hvor priserne på virksomheder er historisk høje. 

Senest er svenske Altor stødt på problemer med sit ambitiøse opkøb af industrivirksomheden Tresu, som man opkøbte fra den mindre, danske kapitalfond Erhvervsinvest sidste år. 

Selskabet blev solgt sidste år med hjælp fra Danske Bank efter et historisk godt år med kraftig vækst i både omsætning og indtjening, og Altor betalte dengang godt 1,2 milliarder kroner for koncernen. 

Seneste regnskab fra Tresu-koncernen viser imidlertid en kraftig nedgang i salget på grund af store forsinkelser inden for forretningsområdet flexo inline, hvor man sælger store maskiner til de globale spillere i fødevareindustrien. I årets første kvartal er indtjeningen før renter og skat i den jyske industrikoncern stort set et rundt 0 mod et plus på knap 20 millioner kroner i samme periode 2017. 

Opbremsningen sker, fordi det tager længere tid end ventet at lande de vigtige ordrer fra de vigtige storkunder i blandt andet USA, og Altor har senest været nødt til at indskyde 50 millioner kroner i selskabet, der blev solgt som værende en vækstkomet. Det kan virksomheden stadig nå at udvikle sig til, men de udskudte ordrer har sat Tresus kapitalberedskab under pres i en tid, hvor man står over for store investeringer. 

Ifølge en meddelelse fra selskabet har Altor skudt penge i virksomheden for at understøtte Tresu og sørge for, at man har penge nok til at investere og forfølge den strategiplan for 2021, som blev vedtaget for nylig. Den indebærer blandt andet, at Tresu skal opføre en helt ny fabrik. 

Målet med den øvelse er at fastholde og modernisere produktionen herhjemme og samtidig outsource andre funktioner i et forsøg på at optimere Tresu og virksomhedens indtjening fremover. 

De planer er dog faldet uheldigt sammen med, at flere vigtige ordrer indtil videre ikke har materialiseret sig. 

”Det er rigtigt, at det har taget længere tid end forventet at konvertere en meget lovende pipeline til nye ordrer, men til gengæld er pipeline meget stærkere og bredere, end da vi investerede, så vi har fortsat fuld tro på den oprindelige investeringscase,” siger partner i Altor Thomas Kvorning. 

Her er tingene kørt skævt

Tresu: Industrivirksomheden blev sidste år købt af svenske Altor for 1,2 milliarder kroner, men på grund af manglende ordrer har fonden netop været nødt til at indskyde yderligere 50 millioner kroner i selskabet.

Nissens: Axcel betalte sidste år over 2 milliarder kroner for den jyske kølekoncern, men indtil videre har især udfordringer i selskabets vinddivision haft negativ indflydelse på forretningen.

Gram Equipment: Blev købt af FSN kort før jul, men for nylig fyrede fonden hele ledelsen i selskabet, efter at man sammen med revisionen fandt store uregelmæssigheder i årsregnskabet for 2017.

Top-Toy: Legetøjskoncernen blev købt af EQT for over 2 milliarder kroner, men allerede kort tid efter købet blev selskabets indtjening ramt af kraftig tilbagegang. Senest har EQT været nødt til at skyde nye penge i selskabet.

Covidence: Britiske Montagu købte overvågningsvirksomheden for 700 millioner kroner, men siden er indtjeningen i koncernen næsten halveret. Selskabet har netop skiftet direktør i al ubemærkethed.

Investor bakker op 

I forbindelse med Altors køb af Tresu blev der udstedt en obligation, hvor flere af de store hjemlige investorer bakker op med kapital. 

Men investoren Investering & Tryghed udtrykker, at man indtil videre sover trygt om natten trods selskabets aktuelle problemer og markante dyk i indtjeningen. 

”Vi er fortsat positive i forhold til casen, specielt fordi Altor har kommunikeret åbent med os investorer om, hvilke udfordringer man har. Samtidig har fonden ved at skyde kapital ind vist, at de står bag deres investering,” forklarer obligationschef i Investering & Tryghed Kristian Brinch Hansen. 

Han påpeger, at man hos Investering & Tryghed ikke oplever de aktuelle udfordringer som værende fundamentale problemer for Tresu. 

”Vi har brugt en del tid på at tale med både selskabet og Altor for at danne os et indtryk af, hvorfor ordrerne ikke er kommet endnu, og hvorvidt det drejet sig om et problem med forretningsmodellen. Vi er dog kommet til den konklusion, at det simpelthen handler om, at nogle af de helt store kunder bare er længere tid om at træffe beslutninger,” siger Kristian Brinch Hansen. 

Amerikansk potentiale splittede køberne 

Netop Tresus potentiale på især det amerikanske marked var et af de helt centrale elementer, da Danske Bank og Erhvervsinvest sidste år skød salgsprocessen i gang. For Tresu havde forinden fået sit første spæde gennembrud på den anden side af Atlanten, og en stor del af værdisætningen af virksomheden hang tæt sammen med, hvorvidt køberne troede på, at de første år i Nordamerika blot var de første i en lind strøm. 

Normalt vil en sælgende kapitalfond hyre en af landets fremmeste konsulenthuse til at foretage en gennemgående analyse af mulighederne på et centralt vækstmarked, men i Tresus tilfælde blev den øvelse skippet, da den sælgende kapitalfond, Erhvervsinvest, og ledende partner Thomas Marstrand er kendt for en udtalt aversion mod alt, der bare minder om konsulenter. 

I stedet hyrede de interesserede opkøbere hver deres konsulenthus til at analysere Tresus muligheder, og her var vurderingen vidt forskellig. Bain & Company var ovenud positiv over for potentialet, og McKinsey var ligeledes optimistisk, mens både Boston Consulting og AT Kearney var langt mere negativt indstillet. Altor var dog sammen med rådgiverne fra Bain begge af den opfattelse, at USA og de store kunder derovre ville være med til at gøre Tresu til en yderst solid investering. 

Den vurdering kan stadig vise sig at holde stik, men i skrivende stund skal både Altor og Tresu virkelig trække i arbejdstøjet, hvis man inden for en overskuelig fremtid skal være i stand til at sikre sig et solidt afkast på opkøbet af den jyske industrivirksomhed. 

Vindmøller giver Axcel kvaler 

Akkurat som Tresu er landets største kapitalfond, Axcel, ligeledes havnet i uforudsete udfordringer med sin markante investering i kølevirksomheden Nissens, som man sidste år betalte 2,2 milliarder kroner for. Det var en af fondens største investeringer nogensinde, der både blev hjulpet på vej af finansiering fra Danica Pension, ligesom PKA og Augustinus Fonden også investerede side om side med Axcel. 

Første årsregnskab i Axcel-regi, der ganske vist kun tæller godt 6 måneder, viser imidlertid et underskud på lidt over 40 millioner kroner samt en indtjening før renter og skat, der er betydelig lavere, end hvad man oprindelig havde håbet på. 

Ifølge regnskabet skyldes en del af udviklingen omkostninger i forbindelse med opkøbet samt sæsonmæssige udsving, men Axcel understreger imidlertid også, at man ligesom mange andre er blevet ramt af det markante prispres i vindmølleindustrien. 

Nissens har således to forretningsben, der leverer køleløsninger til henholdsvis bilbranchen og vindmølleindustrien, og det er sidstnævnte, der nu giver Axcel og Nissens udfordringer. 

I løbet af det seneste halve år er der nemlig opstået stigende usikkerhed blandt de største aktører i branchen såsom Siemens og Vestas, hvilket har forplantet sig til den enorme skov af underleverandører, som Nissens er en del af. 

Opkøb chokerer norsk kapitalfond 

Hverken Axcels eller Altors udfordringer med deres respektive opkøb er dog alvorlige i samme grad som norske FSN Capitals køb af Gram Equipment. Industrikoncernen, der leverer maskiner til de helt store, globale isproducenter, blev markedsført som lidt af et væksteventyr af fonden Procuritas, der købte virksomheden i foråret 2010. 

Blækket på købsaftalen fra december sidste år var dog knap tørt, før FSN sammen med sine revisorer opdagede voldsomme afvigelser i det årsregnskab, man skulle sende på gaden. 

Store ordrer var i bedste fald forsinket, men mistanken om, at omfanget af ordrer var pustet så gevaldigt op, var så udtalt, at FSN var nødt til at gennemgå samtlige tal med en tættekam.  

Et overskud på omkring 100 millioner kroner viste sig at være et underskud, og mens FSN sammen med revisorerne netop nu er ved at færdiggøre regnskabet fra Gram Equipment, er fonden samtidig i gang med et overveje sine juridiske muligheder. Hele Grams tidligere ledelse er smidt på porten, og spørgsmålet er nu, om man skal kræve erstatning af enten ledelsen, Procuritas eller dem begge. 

Indtjeningen halter flere steder 

Flere andre store kapitalfonde står ligeledes over for den triste kendsgerning, at deres opkøb ikke har udviklet sig som planlagt. Her springer især EQT’s køb af legetøjskoncernen Top-Toy i øjnene, da koncernen er blevet ramt af både prispres og massive interne udfordringer, der har næsten halveret den indtjening, på baggrund af hvilken EQT opkøbte Gjørup-familiens livsværk. 

Det samme er tilfældet for overvågningsvirksomheden Covidence, der i sommeren 2015 blev opkøbt af den britiske kapitalfond Montagu.  

Prisen dengang lød på 715 millioner kroner, hvilket må siges at være i den høje ende, men den danske virksomhed var udset til at vokse markant takket være et stigende behov for overvågning og specialfremstillede minikameraer hos blandt andet FBI og CIA.  

Siden er indtjeningen dog næsten halveret, og selv om Covidence og Montagu flere gange har givet udtryk for, at man er i gang med store investeringer, der påvirker resultaterne, har koncernen efter tre års ejerskab slet ikke indfriet det potentiale, Montagu så i den succesrige virksomhed. 

For nylig skiftede den britiske kapitalfond ud på direktørposten i Covidence, hvor selskabets direktør gennem mere end 10 år, Jimmy Møgelvang Hansen, blev skiftet ud til fordel for Jacob Randbæk. Den tilknappede fond har indtil videre ikke kommenteret udskiftningen nogen steder, og Covidences nye frontfigur er da heller ikke videre meddelsom. 

”Jeg har ingen kommentarer til direktørskiftet,” lyder det fra Jacob Randbæk, der har en fortid som CTO i selskabet og var i Intel tidligere. Heller ikke den økonomiske udvikling ønsker Jacob Randbæk at knytte nogen bemærkninger til. 

”Jeg har heller ikke kommentarer til regnskabet,” lyder det kortfattet fra den nyudnævnte topchef. 

 

LÆS MERE

Sådan er afkastet i de danske kapitalfonde 

Sådan vil Nordic Capital investere ny milliardfond

Kapitalfonds problembarn koster banker dyrt

Mastodont jagter Huscompagniet

Danske pengekasser investerer tungt i EQT’s kæmpefond