Størstedelen af landets pensionskasser står i kø for at investere i kapitalfonde ud fra en ambition om at skabe et brugbart alternativ til børsnoterede aktier og samtidig sikre et bedre afkast, end man får ved at købe en aktie i Novo, Vestas eller internationale giganter som Apple eller Amazon.
Set over en længere periode har mange af landets pensionskasser dog langtfra opnået det afkast, de selv anser for at være tilfredsstillende, idet kapitalfonde altid vil være en mere risikobetonet investering end det børsnoterede marked.
Derfor har man hos både de danske pensionskasser og hos investorerne generelt en tommelfingerregel om, at kapitalfondenes afkast skal overgå afkastet på det børsnoterede marked med minimum 5 procent for at kunne betegnes som godkendt.
Langt hovedparten af de største danske investorer er dog ikke i nærheden af at have opnået afkast i den størrelse på deres investeringer i kapitalfonde de sidste 10 år.
Problemet for pensionskasserne er i al sin enkelthed, at man ganske vist rammer et par virkelig gode fonde, der leverer et mere end godkendt afkast, men samtidig putter man ligeledes lidt for ofte penge i kapitalfonde, der slet ikke lever op til forventningerne.
”Kapitalfondene skal levere et afkast, der er betydelig højere end det børsnoterede marked. Men når vi kigger på det, så ligger de to nogenlunde på niveau. Derfor har vi valgt at drosle ned for investeringer i kapitalfonde. Vi tror på, at man skal være i stand til at håndplukke de bedste kapitalfonde år efter år, hvilket er alt for svært. Det er tæt på umuligt konsistent at vælge de kapitalfonde, der performer bedst år efter år,” siger investeringsdirektør i AP Pension Ralf Magnussen, der herhjemme blandt andet har investeret i kapitalfonden Erhvervsinvest, ligesom man tidligere har givet tilsagn til Danske Banks Danske Private Equity Partners.
Sampension holder fast
Hos Sampension, der er en af landets største investorer i kapitalfonde, har man gennem en årrække haft et tæt samarbejde med flere store kapitalfonde, herunder svenske EQT.
Samlet set ligger 3,6 procent af pensionskassens investeringer i kapitalfonde, men heller ikke Sampension har været i stand til at ramme et afkast i den størrelsesorden, Henrik Olejasz Larsen selv har sat næsen op efter.
Samlet set har man i de seneste 10 år fået et afkast på lidt over 9 procent på de mange milliarder, man har investeret i kapitalfonde, mens Sampensions børsnoterede aktier har leveret et afkast på 8 procent. Altså stort set identiske afkast trods den øgede risiko ved private equity. Hertil kommer, at de illikvide ejerandele gør det mere end svært at slippe ud af en investering før tid.
Senest er det lykkedes investorerne i Nordic Capitals at få en fornuftig aftale i stand i forbindelse med kapitalfondens sjette fond fra 2006, hvor Coller Capital og Goldman Sachs i fællesskab har tilbudt at købe investorerne ud af fonden med en ganske pæn præmie. Den handel er dog ganske unik og den eneste i sin størrelse indtil videre.
Generelt har erfaringen med kapitalfondene været, at investorerne kommer til at være bundet op på de dårlige fonde i alt for lang tid. Hos Sampension fastholder man imidlertid, at kapitalfonde fortsat anses som en central del af pensionskassens investeringer, selv om investeringsdirektør Henrik Olejasz Larsen erkender, at resultaterne ikke har været overvældende.
”Optimalt set bør afkastet på investeringer i kapitalfonde være 5-10 procentpoint højere, end hvad vi kan hente på det børsnoterede marked. Det lever vores afkast indtil videre ikke op til, men vi kan alligevel godt lide aktivklassen og vil også fortsætte med at investere her. Vi ser den som et godt og nødvendigt alternativ til aktier, ligesom vi via investeringer i kapitalfonde bliver eksponeret over for nogle virksomheder og brancher, man ikke finder på aktiemarkedet,” forklarer han.
Ikke større risiko i fonde
Også hos PensionDanmark har man i løbet af de sidste 10 år fået et beskedent merafkast på 2 procent takket være investeringer i kapitalfonde. Men investeringsdirektør Claus Stampe er alligevel tilfreds med pensionskassens program, hvor han har placeret i alt 6 milliarder kroner i primært amerikanske fonde.
”Vi synes, vi har fået en tilfredsstillende kompensation for den højere grad af illikviditet, som er forbundet med at investere i private equity. Det skyldes primært, at vi ikke vurderer vores investeringer i fonde er væsentlig mere risikofyldte end vores investeringer i børsnoterede aktier. Det kan måske overraske, da fondene typisk benytter en højere gearing. Det modvirkes imidlertid af, at de fonde, vi vælger, typisk investerer i forholdsvis robuste selskaber med en stabil forretning” forklarer Claus Stampe.
Han understreger, at pensionskassen gør meget ud af at vurdere teamet bag de enkelte fonde i håbet om at sikre sig et godt afkast, hvilket ofte fylder mere i bedømmelsen af en kapitalfond end en børsnoteret aktieforvalter.
”Vi ser meget på hvordan de enkelte fonde og deres partnere historisk har skabt merværdi. Fonde der har demonstreret evnen til gennem aktivt ejerskab at optimere driften og skabe vækst i deres porteføljeselskaber, har typisk gode odds for også fremover at levere gode resultater. Når vi investerer i Private Equity går vi derfor primært efter etablerede fonde, der har demonstreret at de kan deres håndværk. Det er lidt i modsætning til de børsnoterede markeder, hvor held og tilfældigheder typisk har større betydning for forvalternes afkast, og hvor vi derfor tillægger historisk performance mindre betydning,” siger Claus Stampe.
Mange fonde snubler
Når de danske pensionskasser melder om noget blandede erfaringer med at investere i kapitalfonde, er det ikke tilfældigt. Undersøgelser har blandt andet vist, at det kun er omkring halvdelen af alle etablerede fonde, der formår at levere et afkast på over 8 procent til investorerne, hvilket dermed sikrer partnerne i en fond yderligere vederlag i form af såkaldt carry.
Man skal således have været både dygtig og heldig at ramme de helt rigtige fonde som eksempelvis CVC, Bain eller Goldman Sachs, der traditionelt set har overgået børsmarkedet, for at være sikker på et afkast, der kan måle sig med omkostningerne og ikke mindst risikoen.
Køen til at komme med om bord i de fonde er dog lang, ligesom mange investorer er stærkt bekymrede for, at fondene simpelthen vokser sig for store, i takt med at især den amerikanske økonomisk nærmer sig afslutningen på en højkonjunktur.
Også herhjemme har flere fonde haft problemer med at levere de ønskede afkast, og selv store, velrenommerede danske kapitalfonde som Axcel, Polaris og Maj Invest har i flere tilfælde haft problemer med at overgå børsmarkedet.
Historisk set har erfaringerne på globalt plan været, at de fonde, der voksede voldsomt i størrelse og rejste penge lige op til finanskrisen, siden fik store problemer med at levere godkendte afkast. Investorerne og dermed pensionskassernes dilemma er imidlertid, at de er pisket til at finde alternative investeringer i en tid, hvor man intet afkast får på klassiske statsobligationer.
Lægerne går efter mellemstore fonde
Hos Lægernes Pension valgte man i 2012 at etablere et målrettet fokus på kapitalfonde, og indtil nu har man samlet set investeret omkring 5 milliarder kroner i området, hvis man medregner tilsagn, der endnu ikke er trukket.
Chef for alternative investeringer Jan Henrik Willard hæfter sig ved, at man hos Lægernes Pension er fuldt bevidst om, at man skal være i stand til at håndplukke de bedste fonde for at kunne levere et afkast, der kan slå børsmarkedet med tilpas længde.
”Vi kan se ud fra de omfattende empiriske studier, der er lavet, at man kan skabe et rigtig solidt afkast, hvis man vel at mærke formår at investere i de forvaltere, der på kontinuerlig basis placerer sig i de to bedste kvartiler målt på afkast,” siger han.
Set i lyset af den voldsomme efterspørgsel fra hele pensionssektoren efter alternative investeringer og især kapitalfonde har der gennem de senere år været et voldsomt run på de største kapitalfonde, når de har etableret nye fonde. Senest lukkede EQT sin rekordstore fond på ganske kort tid, og også britiske CVC oplevede overvældende opbakning fra investorerne, da man hentede penge sidste år.
Jan Henrik Willard understreger, at man i jagten på det bedst mulige afkast hos Lægerns Pension har valgt at fokusere på lidt mindre fonde, hvilket dog også kræver noget benarbejde.
”De store fonde, kan vi – i de fleste tilfælde – godt få plads i, hvis vi kan tilkendegive interesse tidligt i deres fundraisingproces. Men det er svært at få adgang til midmarket- og small cap-fondene, fordi de har en begrænset kapacitetsstørrelse i forhold til deres strategi. Hvis fonden har haft en solid trackrecord, er det de eksisterende investorer, der kommer først i køen, før andre bliver spurgt,” siger Jan Henrik Willard.
Han peger på, at det især er i de mindre fonde, at man som dansk investor skal have styr på sine processer for at sikre sig en plads i de attraktive fonde.
”Det er netop i de mindre og mellemstore fonde med et samlet tilsagn på omkring 1 milliard euro, at vi skal bruge ressourcer på at skabe en relation for at komme forrest i køen, når nye investorer inviteres med. Vores screeningproces og due diligence starter derfor allerede meget tidligere end tidspunktet, hvor forvalteren rejser kapital til en ny fond,” siger Jan Henrik Willard.
Læs også
Vindmøller, sol og hø trumfer kapitalfonde
Her er pensionsbranchens vækstkometer – og dem, der er gået i stå
Sådan handler pensionskasserne på aktietumult
Her er pensionskasserne med det bedste og dårligste afkast
Investeringschef forlader pensionskasse efter bitter strid
