Aktivt ejerskab har en positiv klang, og de fleste institutionelle investorer mener da også selv, at de udøver aktivt ejerskab i forbindelse med deres investeringer. Men de står ikke altid selv for det, de betegner som aktivt ejerskab. I stedet hyrer mange af pensionskasserne forskellige aktører, som varetager deres investeringer eller giver dem rådgivning.
Problemet er blot, at disse aktører ofte skal håndtere tusindvis af investeringer i vidt forskellige selskaber, og spørgsmålet er derfor, om pensionskassernes samarbejde med dem i værste fald er med til at give falsk tryghed på et område, der har haft stigende bevågenhed i de senere år.
Tidligere på året publicerede Komiteen for god Selskabsledelse en række anbefalinger på området, og formand Lars Frederiksen peger på, at investorerne bør være meget bevidst om, hvorvidt de agerer aktivt, og ikke mindst hvordan de gør det.
”I min bog omhandler aktivt ejerskab en direkte dialog med selskaberne om spørgsmål af både ledelsesmæssig, strategisk og finansiel karakter. Interaktionen med selskaberne kan eksempelvis ske ved, at investorerne rejser sig op på generalforsamlingen, til at de i mere lukkede fora sidder med selskaberne under fire øjne. Der har hidtil været et problem med, at investorerne ikke har interageret godt nok med selskaberne, men blot valgt at sælge aktierne, og det skaber ikke værdi for dem,” siger Lars Frederiksen.
Den tidligere direktør i Chr. Hansen peger blandt andet på, at investorerne skal være bedre til at synliggøre, hvordan de konkret udlever deres aktive ejerskab.
”Investorerne siger, at de er aktive ejere, men ikke, hvordan de gør det i praksis. Her synes vi, man skal gøre mere end det. Står de selv for analysen af og dialogen med selskaberne, eller har de outsourcet det til et ’stemmerådgivningsfirma’, der rådgiver om, hvordan man skal stemme ved generalforsamlingerne. Hvorledes eskalerer man sine aktiviteter, hvis man er utilfreds med udviklingen i selskabet, og hvordan kommunikerer man om det? Vi tager ikke stilling til, hvad der er rigtigt og forkert, men anbefaler, at man har en politik for aktivt ejerskab og åbent fortæller, hvorledes man organiserer sit ejerskab,” siger han.
Pensionsdirektør er kritisk
De syv anbefalinger fra komiteen bygger på en tro på, at det at være aktiv i sin porteføljeforvaltning er med til at øge afkastet for dem, der investeres for. Målet er, at investorerne skal blive mere aktive ejere gennem en politik for aktivt ejerskab, de skal fortælle offentligheden om den, og en gang om året skal de fortælle, hvordan de har udlevet den. Det aktive ejerskab udøves især gennem interaktion.
Lærernes Pension er et eksempel på et pensionsselskab, der indtil nu ikke har udøvet aktivt ejerskab, og direktør Paul Brüniche-Olsen er kritisk over for anbefalingerne:
”Vi har haft en politik om, at hvis vi er blevet kritiske over for aktier, har vi solgt dem. Udøver du aktivt ejerskab, skal du i dialog med selskaberne, og så skal du finde ud af, hvornår dialogen ikke giver mening længere, og det kan tage lang tid. Hvis vi nu synes, der er et problem med en virksomhed, kan vi reagere hurtigere. I dag har vi for eksempel sortlistet 170 aktieselskaber, så det er ikke, fordi vi ikke tager stilling, hvis de ikke opfylder vores etiske kodeks om for eksempel miljø, våben osv.,” siger Paul Brüniche-Olsen.
Komiteen for god Selskabsledelses anbefalinger for aktivt ejerskab
Anbefaling 1: Politik for aktivt ejerskab
Anbefaling 2: Overvågning og dialog
Anbefaling 3: Eskalering af det aktive ejerskab
Anbefaling 4: Samarbejde med andre investorer
Anbefaling 5: Stemmepolitik
Anbefaling 6: Interessekonflikter
Anbefaling 7: Rapportering
Kilde: Komiteen for god Selskabsledelse
Gevinst eller omkostning?
Mange investorer mener, de allerede udøver allerede aktivt ejerskab. Eksempler herpå er AP Pension, som er et uafhængigt, kundeejet pensionsselskab, og MP Pension, som er pensionskassen for magistre og psykologer. De hilser begge anbefalingerne for aktivt ejerskab velkommen.
”Det er ikke nyt for os at have aktivt ejerskab. Det har været en del af vores strategi hele tiden at have en offensiv og aktiv investeringsstrategi. Vi har et princip om, at vi gerne vil være aktive, og det, vi gør nu i forhold til vores retningslinjer, er at tage vores generelle princip om aktivt ejerskab og formalisere det. Vi ville have gjort det alligevel, og det er i vores egen interesse at udøve aktivt ejerskab,” siger investeringsdirektør i AP Pension Ralf Magnusson.
For AP Pension handler aktivt ejerskab om at være tæt på sine investeringer og tilgå dem med en aktiv indstilling. AP Pension benytter dog ikke altid aktivt ejerskab, men foretager en konkret vurdering, om det giver mening. Det aktive ejerskab foretages ikke blot alene, men kan også ske i samarbejde med andre.
”Det er vores tro, at jo tættere på du er, jo bedre bliver resultaterne. Men hvis du sætter aktivt ejerskab lig med, om vi stemmer på generalforsamlingen, udøver vi ikke altid aktivt ejerskab. Vi gør det kun, når der er en sag, der tjener vores interesser. I Danske Bank vil vi måske ikke stemme på generalforsamlingen, men hvis der er tale om Skjern Bank, hvor vi har 20 procent, vil vi altid deltage i vigtige spørgsmål,” siger Ralf Magnusson.
AP Pension har haft uheldige erfaringer med at foretage investeringer, som de ikke selv var tæt nok på. Det gælder for eksempel flere af AP Pensions skovinvesteringer, som er sket via eksterne fonde, hvor muligheden for at udøve aktivt ejerskab og få indflydelse har været for lille.
Hvis man tager MP Pension, står de selv for aktivt ejerskab i deres danske investeringer, hvor de er i dialog med virksomhederne, stemmer på generalforsamlinger etc. Direktør for MP Pension Jens Munch Holst ser meget positivt på aktivt ejerskab, men peger på rapportering som den største udfordring.
”Det kan være svært at skrive om den dialog, man har med virksomheden, fordi det er et fortroligt rum. Vi har allerede offentliggjort, hvordan vi stemmer, men det har været vores største udfordring at vise alle de dialoger, der foregår løbende. Vi skal vise, at vi faktisk gør, som vi siger. Det er svært at kommunikere, men vi kan ikke forklare det, fordi det er fortroligt. Det er et skisma, og det vil det stadig være,” siger Jens Munch Holst.
Paul Brüniche-Olsen fra Lærernes Pension mener, aktivt ejerskab kan være for krævende, og at omkostningerne ikke nødvendigvis vil stå mål med gevinsterne.
”Der er visse problemstillinger forbundet med aktivt ejerskab. Det er en ressourceindsats, for man skal have en vis størrelse, for at det giver mening. På det danske aktiemarked har vi kun to aktier med en ejerandel på over 0,5 procent. Så skal man finde sammen med andre for at få indflydelse, og om aktivt ejerskab er en god idé, kommer an på, om man får indflydelse,. Hvis man ikke får det, er det spild af ressourcer,” siger Paul Brüniche-Olsen.
Komiteen har dog forsøgt at tage højde for, at ikke alle investorer er lige store, og der gælder derfor et proportionalitetsprincip, hvori der tages højde for eksempelvis porteføljeallokering, ejerandel og behov for at udøve indflydelse på selskabets drift og/eller strategi ud fra en god selskabsledelsesbetragtning.
Ken L. Bechmann, professor i finansiering på CBS, hilser komiteens anbefalinger velkommen og peger på, at det er en vigtig faktor, at anbefalingerne bygger på ’følg eller forklar’-princippet. Det betyder, at de, der ikke er store nok til at udøve aktivt ejerskab, kan give en forklaring. Han lægger dog alligevel vægt på det positive i at være aktiv ejer:
”Men jeg synes, at når man er aktionær, og når man agerer som aktiv investor, er det helt naturligt, man tager stilling til, hvordan man er aktiv investor. Så må man reflektere over anbefalingerne, og det er ikke for at få alle til at optræde på generalforsamlinger. Det vil være naturligt, at der hvor investorerne er store målt enten absolut eller relativt, så bør aktiviteten komme fra dem. Det kan også tilskynde de institutionelle investorer til at koordinere deres aktive ejerskab,” siger Ken L. Bechmann.
Magtfulde investorer
De institutionelle investorer er ved at blive klar over, at de faktisk har magt at udøve over de virksomheder, de investerer i. Reguleringen på området bygger på, at det er op til markedet selv og dermed virksomhederne at finde ud af ledelsens løn, større beslutninger osv., men markedet har ikke fungeret godt nok, påpeger Ken L. Bechmann.
”Anbefalingerne var et politisk ønske om at råbe vagt i gevær og sige, at nu må markedet sørge for at træde mere i karakter. Det er investorerne, som kan få indflydelse på virksomhederne, f.eks. i forhold til miljø, samfundsforhold osv. Hvis de ikke gør det, kan det ende med yderligere detailregulering fra politisk hold. Politikerne diskuterer eksempelvis, om de skal lave mere detaljeret regulering af løn og udbyttebetalinger, og det tror jeg ikke er så hensigtsmæssigt,” siger Ken L. Bechmann.
Ken L. Bechmann peger på, at det er særlig vigtigt, at investorerne bliver klar over deres potentielle magt i forhold til eksempelvis ledelsesaflønningerne i en tid, hvor virksomhederne vokser.
”Når virksomhederne bliver større, bliver den enkelte aktionærers magt ofte mindre, og det betyder, at topledelsen kan komme til at spille en endnu mere afgørende rolle. Det er ikke, fordi magten forsvinder, den vil bare koncentreres hos topledelsen frem for hos aktionærerne,” siger Ken L. Bechmann.
Indtil videre er anbefalingerne for aktivt ejerskab rettet alene mod danske institutionelle investorer, som har aktieinvesteringer i danske børsnoterede selskaber om aktivt ejerskab. Det skyldes ifølge Lars Frederiksen, at det er vanskeligt at sætte noget entydigt op for udenlandske virksomheder, og at det er svært at følge op på. Men Ken L. Bechmann forventer, at investorerne også vil vende det aktive ejerskabsblik mod udlandet.
”Når man skal genbesøge og reflektere over ens rolle i danske virksomheder, giver det ikke mening at holde det helt adskilt fra de udenlandske investeringer,” siger Ken Bechmann.
MP Pension har da også allerede udlandet med i overvejelserne om aktivt ejerskab.
”Vi er foran, fordi vi bruger det samme regelsæt internt både i Danmark og i udlandet. Der er nogle lande, for eksempel Sydamerika, som har nogle andre udfordringer, end man har i Nordeuropa og USA, så her må man påvirke i den rigtige retning. Vi vil lave en samlet rapportering på hele vores investeringsportefølje,” siger Jens Munch Holst.
Det er dog meget at holde øje med. Hvis anbefalingerne også gjaldt udlandet, ville Lærernes Pension for eksempel skulle forholde sig til aktivt ejerskab i forhold til over 2.000 virksomheder, AP Pension også over 2.000 og MP Pension 3.000 virksomheder.
MP Pensions løsning i udlandet er derfor at gå sammen med andre selskaber gennem virksomheden Hermes, som koordinerer virksomhedernes indsats. Komiteen for god Selskabsledelse påpeger da også, at den ikke vil bestemme, hvordan og om investorerne skal udøve aktivt ejerskab, og at outsourcing ikke er problematisk som sådan; investorerne skal bare fortælle, hvad de gør og hvorfor.
Af Caroline Christensen
LÆS MERE
Pensionsselskaberne risikerer benhårdt kontrolregime
Nu skal wild west-tilstandene i pensionsselskaberne tæmmes
Her er Danmarks dyreste og billigste pensionsselskaber
Kontroversiel pensionsaktør splitter pensionsbranchen. Beskylder store selskaber for regelbrud
Salg af kontroversiel aktør kan for alvor udfordre pensionsselskaberne
Kontroversiel aktør nærmer sig den store jackpot
