yellen

Global

Skal renten endnu længere ned?

Er der snart en vending i nulrenteverdenen? Uffe Gardel tog til USA for at undersøge sagen, hvor Janet Yellen forsøger at komme ud af en forfærdelig klemme: Efter snart syv års vækst er der stadig nærmest ingen inflation og nærmest nulrente. Hvad skal man gøre, når væksten standser igen? Yellen forsøger foreløbig at tale renten og inflationen op.

Jackson Hole er ikke et sted, man lige kommer forbi; ’hullet’ er en dal i det nordvestlige hjørne af Wyoming, som i sig selv ikke ligefrem ligger ud til alfarvej. Her ligger de store nationalparter, gigantiske fredede områder af bjerge og vildnis og dybe granskove, begyndende i Yellowstone mod nord. Selve dalen kantes af Gros Ventre-bjergryggen, opkaldt efter en for længst glemt indianerstamme, navngivet af franske pelsjægere for hundreder af år siden. Vi er lige på den anden side af Rocky Mountains og det store vandskel; herude løber floderne vestpå.

Og heroppe i bjergene mødes verdens førende centralbankfolk en gang om året til en slags sommerlejr for centralbanker: Hotel Jackson Lake Lodge har siden 1982 lagt lokaler til en årlig pengepolitisk konference med Kansas Federal Reserve Bank som vært. Det siges, at mødet blev lagt her i 1982 for at overtale daværende Fed-chef Paul Volcker til at deltage – han er en ivrig fluefisker. Han deltog, men kun den ene gang.

Kan man forstå vindens susen i granerne, får man meget at vide her. I 2005 advarede en IMF-økonom, Raghuram G. Rajan, mod skrøbelige banker, begyndende prisbobler og behovet for et strammere tilsyn med hele finanssektoren.  Det fik han vældig kritik for. Året efter fik han ret.

Men FED’s chefer har også selv brugt konferencen til at sende signaler. Det var her, at daværende FED-chef Ben Bernanke i 2012 opfordrede til endnu en gang at lempe pengepolitikken. Måneden efter kom QE3. To år senere var det ECB’s chef, Mario Draghi, som brugte Jackson Hole til at annoncere, at også ECB ville begynde at bruge kvantitative lempelser for at undgå deflation.

Renten vil stige

Janet Yellen, FED’s nuværende chef, sendte også et signal, da hun åbnede konferencen i sidste weekend: Renten vil stige. Hun sagde ikke hvornår endsige med hvor meget, men den vil stige.

”USA’s økonomi nærmer sig Federal Reserves vedtægtsmæssige målsætning: højest mulig beskæftigelse, og prisstabilitet,” sagde hun.

”I lyset af det fortsat solide arbejdsmarked og vores prognose for den økonomiske aktivitet og for inflationen, mener jeg, at der de seneste måneder er kommet bedre argumenter for en forhøjelse af FED-funds-satsen.”

Det er til dels rigtigt. Med en vigtig undtagelse. Den økonomiske aktivitet er faktisk ganske solid: Siden 2010 har USA haft en vækst på mellem 1,5 og 2,5 procent, for i år venter IMF 2,4 procent. Og arbejdsløsheden er jævnt og roligt gået ned og ned: fra 10 procent i oktober 2009 til 4,9 procent i juli 2016. Vi er meget tæt på bundniveauet på 4,4 procent, som blev nået i maj 2007.

USA har også vækst og har haft det i snart syv år i træk, selv om den faktisk aftager lige nu; de sidste tre kvartaler har den omregnet til årsbasis ligget på omkring 1 procent.

Inflationen er hovedpinen

Og nu undtagelsen: Inflationen kan ikke rigtig komme i vejret. Den ligger stadig under de 2 procent, som siden 2012 officielt har været FED’s målsætning. I årene op til krisen svingede kerneinflationen målt ved FED’s foretrukne indeks, PCE, mellem 2 og 2,5 procent. I recessionsårene 2008 og 2009 faldt den til det halve. Siden er den steget igen, men synes nu at have ramt et loft; igennem hele 2016 har den ligget på omkring 1,6-1,7 procent. Seneste tal kom i mandags og viste en kerneinflation på 1,7 procent i juli, målt i forhold til juli sidste år.

Og med så lav en inflation må den nominelle rente også blive lav.

Der er en bekymring i centralbankkredse, for hvad kan man gøre, når konjunkturerne vender igen?”, siger cheføkonom i Nordea Helge Pedersen.

”Når man er så langt fremme i et økonomisk opsving, er det helt usædvanligt, at renten kun er en halv procent.”

Hvis de seneste kvartalers lidt sløje vækst faktisk er udtryk for, at USA’s opsving er ved at klinge af, så har FED et alvorligt problem. For man kan ikke så godt stimulere med en rentenedsættelse, når renten i forvejen er i bund; den klassiske pengepolitik er således ved at være nået til vejs ende. Man kan selvfølgelig sætte renten helt ned under nul – hvilket er teknisk muligt. I hvert fald erhvervskunder vil så skulle betale for at sætte overskudslikviditet i banken.

Bankerne kan blive smadret

”Så smadrer man bankerne,” siger Helge Pedersen.

”Nulrentemiljøet giver lige nu de europæiske banker store problemer, for de kan ikke rigtig få en god forrentning af kapitalen. Der er heller ikke megen lånelyst hos kunderne, for man kan tage billige realkreditlån. Så bankerne ligger med masser af overskudslikviditet, og rentemarginalen er historisk lav.”

Løsningen på Yellens problem kunne ligge i at hæve inflationsforventningen i samfundet, og det diskuterer man så, hvordan man kan gøre. Chefen for Federal Reserve Bank i San Fransisco, John C. Williams, har kreativt foreslået, at FED sætter sig et højere inflationsmål for at signalere tro på, at inflationen vil stige.

”Men hvorfor skulle det påvirke inflationsforventningerne at hæve inflationsmålet til for eksempel 4 procent, når 2 procent ikke virker”, spørger Helge Pedersen retorisk.

”Det handler om på troværdig vis at hæve inflationsforventningerne, men det er ganske svært. Amerikanerne kigger bekymret på Europa, hvor inflationsforventningerne er ved at forankre sig på 1,5 procent, trods LTRO (long term refinancing operations, red.)  og opkøb for 80 milliarder euro om måneden.”

Det er Yellens klemme. Det og så det indlysende, at de meget lave renter fortsætter med at opbygge spændinger i det finansielle system: Pensionspenge søger over i risikable såkaldt alternative investeringer – alt fra skovejendomme til vindmølleparker med driftsrisici og manglende markedspriser. Og boligpriserne i USA fortsætter med at udvise reale inflationskorrigerede stigninger på 4 procent per år; målt på Case/Shiller-indekset har priserne nu passeret det niveau, de lå på i 2003, tre år før boblen sidste gang bristede.

LÆS MERE

Finanstilsynet åbner for forebyggende tilsyn med boligmarkedet