Man kan se på kapitalfondes arbejde med at rejse penge til nye fonde på flere måder.
Hvis man tager de positive briller på, hæfter man sig ved, at godt 8.300 milliarder kroner blev rejst af den globale kapitalfondsindustri i 2023.
Især de såkaldte buy-out-fonde, som de fleste danske kapitalfonde falder ind under, nød godt af investorernes fortsatte appetit og rejste på globalt niveau 18 procent mere kapital end året forinden.
Alligevel har det for mange kapitalfonde aldrig været sværere at rejse penge til nye fonde. Det er nemlig langtfra alle fonde, der har nydt godt af det voksende globale fundraisingmarked.
De tidligere så velvillige investorer øremærker nemlig ikke længere bare milliarder til samtlige kapitalfonde, der banker på døren, som det var tilfældet indtil begyndelsen af 2022, hvor krigen i Ukraine markerede startskuddet til en ny økonomisk virkelighed med høje renter og stigende omkostninger.
Global fundraising viser nemlig, at det især er de allerstørste kapitalfonde, der løber med investorernes gunst, viser en ny rapport fra konsulenthuset Bain & Company.
51 procent af den samlede kapital, som blev rejst i 2023, gik således til de 20 største kapitalfonde i verden. At investorerne søger mod sikker havn, bekræftes yderligere af, at fonde med et tilsagn på over 5 milliarder dollar rejste 32 procent mere kapital i 2023 end i 2022. For fonde på mellem 3 og 5 milliarder dollar var der tale om en stigning på hele 80 procent. Omvendt faldt tilsagnene til nye kapitalfonde med tilsagn på mindre end 500 millioner dollar med hele 29 procent.
Netop den udvikling fik vi herhjemme et tydeligt eksempel på for nylig, da kapitalfonden Catacap lukkede sin nye fond med et tilsagn, der ikke blot var lavere end den oprindelige ambition, men også mindre end sin forgænger. Samtidig arbejder Maj Invest på andet år med at stable en ny fond på benene.
Omvendt tog den betydelig større kapitalfond Axcel kegler, da Axcel i marts lukkede sin hidtil største fond med et samlet tilsagn på lidt over 10 milliarder kroner, mens den nordiske sværvægter EQT ligeledes satte rekord med 164 milliarder kroner i fonden EQT X. Senest er det også lykkedes FSN Capital at rejse penge til en ny fond.
”Der har uden tvivl været en flugt mod mere sikkerhed. De store fonde suger meget kapital, og for de mindre fonde uden en tydelig profil har det været mere udfordrende, selv om de rent faktisk har leveret gode afkast. Der er de store, og så er der de mere specialiserede, hvor vejen til god fundraising er tydeligere,” siger Niclas Næstoft Jakobsen, partner i Bain & Company og en del af konsulenthusets kapitalfondspraksis.
Uheldig timing for fondes pengejagt
I et historisk perspektiv er kapitalfondens evne til at rejse nye penge fra investorerne stadig på et højt niveau, mener Niclas Næstoft Jakobsen, der dog erkender, at opfattelsen kan være forskellig, afhængigt af hvor man som kapitalfond befinder sig i både størrelse og koncept.
Ifølge Benjamin Sommer, Niclas Næstoft Jakobsens partnerkollega i Bain, handler udfordringerne især om de manglende exits, der fortsat hænger over dele af kapitalfondsverdenen. Især de stigende renter har lagt en markant dæmper på M&A-markedet, hvilket i sidste ende betyder, at investorerne i kapitalfondene har måttet se længere efter udbytter og tilbageløb.
”I forbindelse med fundraising vil fondene gerne time en eller to gode exits, især de mindre og dem med kortere trackrecord, men mange fonde er løbet ind i et marked, hvor vi pludselig har et mismatch i prisforventningerne mellem købere og sælgere. Timingmæssigt har det været uheldigt, fordi fonde naturligvis ikke bare kan sætte deres kapitalrejsning på pause,” siger Benjamin Sommer.
Begge Bain & Company-partnere vurderer dog, at den såkaldte denominatoreffekt er en mindre hæmsko end tidligere.
Begrebet dækker over den effekt, som institutionelle investorer, såsom pensionskasser, kan blive ramt af. Pensionskasserne har nemlig typisk en begrænsning på, hvor meget de må investere i alternative aktiver i procent af deres totale aktivmasse. Faldet på aktiemarkederne i især 2022 har derfor betydet, at mange pensionskassers rådighedsbeløb til alternativer en overgang var markant mindre.
”Vi har været vant til, at allokeringerne fra pensionskasserne er steget,” siger Niclas Næstoft Jakobsen.
For 12-18 måneder siden så vi, at faldene i aktiemarkederne gjorde, at mange pensionsselskaber løb ind i allokeringsproblemstillinger. Men vores oplevelse er, at der ikke længere er et systemisk allokeringsproblem.”
“Sektorspecialisering er blevet meget vigtigere”
Ifølge de to Bain & Company-partnere er det derfor mere afgørende end nogensinde, at kapitalfondene formår at differentiere sig.
”Sektorspecialisering i small og midcap er blevet meget vigtigere. Hvis du som midmarket-spiller er oppe mod de store asset managere, og du ikke har en unik kompetence, så får du det svært. Hvilket koncept skal investorerne købe ind på? Vi har set en tendens mod, at hvis man skal begå sig i markedet, skal man bygge noget mere distinkt, som gør, at investorerne kan se, at de investerer i noget, der i en given situation i et lokalt marked kan levere noget, de store ikke kan,” siger Benjamin Sommer.
Et godt eksempel er ifølge Bain den danske kapitalfond Gro Capital, der udelukkende investerer i B2B-software. Det lykkedes således Gro Capital at rejse 4 milliarder kroner fra investorerne i 2022 til sin seneste fond. For Gro Capital var der tale om mere end en fordobling af størrelsen, og dermed har kapitalfonden siden etableringen i 2014 opnået samme finansielle slagkraft, som det tog landets to største fonde, Axcel og Polaris, mere end 20 år at opnå.
Ifølge Benjamin Sommer fordrer tiden samtidig, at kapitalfondenes historiske fokus på toplinjevækst flytter sig.
”Når vi ser på, hvem der står bedre stillet i det nuværende marked, er det de fonde, der enten allerede har en historik for stærkt fokus på operational excellence, eller dem, der hurtigere kan omstille sig til en ny normal og ikke kun kigger på toplinjevækst, men også underliggende værdiskabelse og marginprofil. Der har været et ekstremt fokus på toplinjen. Det er stadig meget vigtigt. Men det er vigtigt også at se på det operationelle og marginerne,” siger han.
Uvist, hvordan priser udvikler sig på næstbedste aktiver
Selv om tiden stadig er med mange af de danske og nordiske kapitalfonde, er det dog et faktum, at det også for de lokale kapitalfonde gælder, at selskaberne hober sig op i porteføljerne.
Globalt faldt det samlede antal exits 24 procent, men dækker ifølge Bain over et generelt fald på tværs af de forskellige geografier samt fald inden for både industriopkøb og handler mellem kapitalfondene.
Den høje rente, der tidligere var den store stopklods i de store virksomhedstransaktioner, er dog ifølge Niclas Næstoft Jakobsen ikke længere den største udfordring, hvilket var tilfældet for bare et halvt år siden.
”Vi sidder ikke med en enkeltstående ting, der på samme måde er afgørende for industrien. For mig at se er det mere et spørgsmål om, at køber og sælger stadig skal finde hinanden, men mange af de faktorer, der har gjort det svært, er nedtonet. Omvendt er der et stigende pres fra investorerne for at sende penge tilbage, så fondene ved godt, at de skal til at levere exits,” siger Niclas Næstoft Jakobsen
Udfordringen er ifølge hans kollega Benjamin Sommer, at købers og sælgers prisforventninger fortsat ligger et stykke fra hinanden. Det, til trods for at multiplerne kun er faldet en smule. I USA faldt den gennemsnitlige multipel på solgte virksomheder til 11 gange ebitda-resultatet, mens de europæiske virksomheder i gennemsnit blev handlet til knap 10 gange ebitda-indtjeningen. I begge tilfælde var der dog kun tale om mindre fald.
Når priserne på de solgte virksomheder ikke er faldet mere, skyldes det dog, at kapitalfondene primært har sat solgt deres allerbedste selskaber.
”Det er svært lige nu for købere og sælgere at mødes. Hvis man ser på multipler, er de faldet lidt, men ikke meget. Europa er faldet lidt mere end USA. En del af grunden til, at de ikke er faldet mere, er, at det er de bedste selskaber, der er blevet solgt. Spørgsmålet er, hvad der sker, når de næstbedste selskaber skal sælges,” siger Benjamin Sommer.
Ifølge Bain peger meget dog på, at forbedringen i M&A-markedet forsætter ind i andet halvår – til gavn for kapitalfondene.
Læs mere
Dansk detail-profil skal rydde op i Tritons problembarn efter kæmpe tab
Advokathus snupper M&A-profil hos Kammeradvokaten
International kapitalfond køber sig ind i dansk industriklenodie
Catacap har sat punktum for kapitalrejsning i ny fond: ”Det er lidt mindre end håbet og forventet”
Maj Invest er mellemled i PKA’s alliance med fond med Novo-ejer i ryggen
Udenlandske kapitalfonde køber op i Danmark
Gro Capital varmer så småt op til ny fond med opskrivninger af porteføljen
