;
Mads Nipper web

Inside story

Tikkende bombe under Ørsted  

De store udsving på energimarkederne er ren gift for Ørsted. Milliardtab på de usikre markeder har det sidste halvandet år svækket koncernens økonomi i en sådan grad, at staten og de øvrige aktionærer kan blive tvunget til at skyde ny kapital i selskabet.  

Ørsted-topchef Mads Nipper kunne i sidste uge med stor tilfredshed løfte sløret for et regnskab for årets første kvartal med et solidt overskud på bundlinjen.

Trods det store overskud tyder meget dog på, at situationen ikke er helt så rosenrød, som både investorer og analytikere tror. For ganske vist kunne Ørsted i årets første tre måneder melde om en driftsindtjening på over 9 milliarder kroner, men kigger man på en række andre nøgletal i regnskabet, ser tingene ud til at gå i den helt forkerte retning.

Sådan lyder konklusionen fra en af landets mest erfarne aktieanalytikere, Michael West Hybholt, der blandt andet har en fortid som analysechef i storbanken Nordea. Selv om Ørsted ganske vist tjener penge på driften, har man det sidste halvandet år lidt massive tab på de hedging-kontrakter, som energigiganten har indgået på det volatile elmarked.

Alene i første kvartal lød tabet på over 17 milliarder kroner, og sidste år tabte man hele 29 milliarder kroner på denne post. Tabene har sat sit klare aftryk på Ørsteds balance, hvor koncernens rentebærende gæld siden indgangen til 2021 er mere end fordoblet fra 12 til 30 milliarder kroner.

I samme periode er Ørsteds egenkapital grundet de store tab blevet reduceret ganske voldsomt, hvilket påvirker koncernens finansielle robusthed i ganske betydelig grad.

”Over de seneste fem kvartaler har Ørsted haft nogle vilde udsving i deres værdireguleringer af afdækningskontrakter, hvilket er den primære årsag til, at selskabets egenkapital er blevet reduceret fra 81 milliarder kroner ultimo 2020 til nu blot 56 milliarder. Solvensen i Ørsted er reduceret fra 41 procent til nu blot 20 procent,” lyder vurderingen fra Michael West Hybholt, der peger på, at de store tab på kontrakterne potentielt kan medføre, at Ørsted må bede sine aktionærer, heriblandt staten, skyde flere penge i selskabet.

”Det er umuligt at gennemskue, hvordan afdækningskontrakterne er skruet sammen. Kombinationen af store udsving i el- og gaspriser samt det forhold, at Ørsted mister så meget egenkapital på kort tid, er naturligvis bekymrende. Jeg skal absolut ikke selv eje aktien på nuværende tidspunkt. Hvis Ørsted mister yderligere egenkapital på afdækningskontrakterne, er der en overhængende risiko for, at selskabet har brug for at hente yderligere egenkapital inden for ganske kort tid. Det var vel også derfor, at bestyrelsen bad om bemyndigelse til at udstede nye aktier på generalforsamlingen i april,” siger Michael West Hybholt, der har 25 års erfaring med aktieanalyse og tidligere har været kåret som Danmarks bedste aktieanalytiker, og som nu arbejder med aktieanalyse og som aktiv investor.

Milliardtab på Ørsteds elkontrakter

De store milliardtab på Ørsteds elkontrakter påvirker imidlertid ikke kun balancen i selskabet, for ifølge Ørsteds årsrapport for 2021 måtte man alene sidste år betale over 7 milliarder kroner i sikkerhedsmarginer til såkaldte clearing houses, hvilket presser likviditeten i energikæmpen.

Selv om egenkapitalen i Ørsted allerede er faldet massivt i løbet af de sidste seks måneder, peger Michael West Hybholt på, at en stor del af egenkapitalen i Ørsted ikke er nær så solid, som man som investor kunne håbe på.

”Samtidig er boniteten af egenkapital blevet reduceret, eftersom skatteaktiver nu udgør 15 milliarder kroner af egenkapitalen mod tidligere i niveauet 7 milliarder kroner. Justeret for den seneste udbyttebetaling og fratrukket aktivering af udskudt skat på aktivsiden er solvensen nu nede på 13,5 procent,” siger Michael West Hybholt.

Han understreger, at et af de helt store problemer ved de store tab på elkontrakterne i Ørsted er, at man som investor kun får forklaret årsagerne meget overfladisk.

”Det er specielt lange kontrakter på salg af elektricitet fra deres portefølje af offshorevindmøller, der udhuler egenkapitalen, men for at være helt ærlig kender jeg ikke den præcise matematik i værdireguleringerne. Ørsted behandler reguleringerne i sine regnskabsnoter, men man mangler stadig et dybdegående indblik i, hvad der foregår,” siger han og understreger, at det som investor kan være meget svært at vurdere Ørsteds samlede risikoeksponering.

”Den perifere behandling af værdireguleringerne i den eksterne regnskabsrapportering gør det meget vanskeligt at skabe sig et overblik over koncernens samlede risikoeksponering. Jeg synes ikke, at investorerne kan være tjent med den sparsomme rapportering relateret til de store bevægelser i afdækningskontrakternes værdi. Desuden mangler vi information om, hvordan det påvirker koncernens langsigtede kapitalberedskab,” siger Michael West Hybholt.

Sagen kort

Den børsnoterede energigigant Ørsted har de seneste 18 måneder lagt ryg til nogle kæmpe tab på de finansielle markeder.

Alene i årets første tre måneder tabte Ørsted over 17 milliarder kroner på hedging-kontrakter i det volatile elmarked.

De store tab har fået egenkapitalen i Ørsted til at skrumpe voldsomt, alt imens gælden er mere end fordoblet.

En erfaren analytiker peger nu på, at situationen er langt mere alvorlig, end aktiemarkedet og investorerne forstår, ligesom der er en risiko for, at Ørsted kan blive nødt til at hente frisk kapital for at undgå at få nedgraderet sin kreditværdighed.

Overraskende og bekymrende

InsideBusiness har præsenteret Michael West Hybholts pointer for en række af landets største institutionelle investorer, og herfra lyder meldingen fra flere, at man både er bekymret samt overrasket over, at der ikke har været fokus på de store tab.

”Der er bestemt en pointe her. Som det ser ud efter første kvartal, kører Ørsted tæt på grænsen for, hvornår ratingbureauerne skal ind at nedgradere selskabets rating. Det kan sagtens være, at Ørsted formår at styre igennem, men spørgsmålet er, om ledelsen ønsker at køre så tæt på grænsen,” lyder det fra en investor, mens en anden undrer sig over, at Mads Nipper og Ørsted ikke har omtalt de massive tab.

”Ørsted er en aktie, som mange investorer mener, de bare bør eje på grund af den grønne agenda. Det får måske mange til at glemme at kigge alle detaljerne igennem. Men der er bestemt en pointe i, at man mister så stor en del af sin egenkapital, alt imens gælden stiger. Det er både interessant og bekymrende,” lyder det.

Kan hente milliarder på frasalg

Historisk set har Ørsted under ledelse af selskabets tidligere topchef Henrik Poulsen været ualmindelig dygtig til at skabe likviditet ved at frasælge andele af vindmølleparker via såkaldte farmdowns. Her frasælger Ørsted typisk ejerandele til eksempelvis havvindmølleprojekter til professionelle investorer som pensionskasser, der søger et stabilt, langsigtet afkast, men som ikke ønsker at påtage sig risikoen ved at opføre de enorme vindparker.

”Ørsted bør have mulighed for at generere en del egenkapital ved frasalg af færdiggjorte projekter, men det er også nødvendigt, hvis der skal være kapital til at realisere selskabets langsigtede investeringsmålsætninger,” siger Michael West Hybholt.

Ifølge Ørsted selv har man den kommende tid et enormt investeringsbehov på over 40 milliarder kroner, og derfor kan koncernen og topchef Mads Nipper ikke nødvendigvis hente trøst i, at man i løbet af årets to sidste kvartaler kan hente omkring 10 milliarder kroner på salget af vindmølleparken Hornsea 2.

Opbakning fra staten

På Ørsteds generalforsamling for nylig fik selskabets bestyrelse bemyndigelse fra sine aktionærer til at øge aktiekapitalen med op til 20 procent. Baseret på selskabets nuværende aktiekurs svarer det til omkring 60 milliarder kroner, hvoraf langt hovedparten skal komme fra den danske stat, såfremt Ørsted-ledelsen vælger at trykke nye aktier.

Den danske stat sidder således fortsat på 50,1 procent af det børsnoterede energiselskab, og dermed vil det også blive Finansministeriet og dermed staten, der skal udskrive langt den største check, hvis Ørsted foretager en emission.

Flere investorer peger på, at netop statens rolle som storaktionær betyder, at Ørsted sandsynligvis aldrig kommer i livstruende problemer, da man altid har støtte fra sin største aktionær.

Omvendt rejser den senere tids store tab i Ørsted igen spørgsmålet, hvorvidt det for den danske stats vedkommende overhovedet giver mening at eje aktier i Ørsted længere.

Med en markedsværdi på over 300 milliarder kroner udgør Ørsted i dag den suverænt største del af statens unoterede investeringer, hvilket ikke er uden risiko. Samtidig er selskabet i dag ikke central for Danmarks forsyningssikkerhed på samme måde som tidligere.

”Vi har netop udsendt kvartalsregnskab, hvor vi fastholder vores forventninger til indtjening og investeringer. Samtidig sagde vi på generalforsamlingen i april, at vi ikke har nogen planer om kapitalforhøjelse,” skriver kommunikationschef i Ørsted Martin Barlebo i en mail til InsideBusiness.

Han peger på, at Ørsted ved udgangen af første kvartal havde 46 mia. kroner i fri likviditet, ligesom det centrale nøgletal for koncernens kreditvurdering af forholdet mellem pengestrømme og nettogæld.

Netop det nøgletal er dog faldet kraftigt fra 59 til 25 procent det seneste år, hvilket er noget flere investorer over for InsideBusiness betegner som bekymrende.

”Det er sikkert nemt at finde bekymrede investorer. Det interessante er vel, hvad investorerne mere generelt mener. For eksempel har Morgan Stanley i dag hævet deres target price fra 900 til 1000,” skriver Martin Barlebo.

 

Læs mere

Ombejlet erhvervsmand solgte stort ud før brat nedtur

Kursfald og mugne investorer i Ørsted: Mads Nipper langt fra ønskestart

Vestas-bestyrelse har svigtet med valg af topchef

Uro i toppen af Vestas

Advokatgigant rydder afdeling hos rival 

Uro i kulissen i kølvandet på milliardhandel