Danske virksomheder går i stigende grad uden om banken og selvfinansierer i stedet ved at udstede obligationer. Alene sidste år blev der udstedt såkaldte non-rated bonds for næsten 15 milliarder kroner. Det var blandt andet kapitalfondsejede selskaber som Norican, Tresu, PWT, Cembrit og Nissens, der tog bestik af investorernes voksende appetit på virksomhedsobligationer.
Også store børsnoterede giganter som DSV og DFDS gjorde brug af obligationsmarkedet som et supplement til deres eksisterende bankfinansiering.
Til sammenligning blev der i hele 2016 blot udstedt to non-rated bonds med en samlet værdi på under en milliard herhjemme, og året før trykte blot fire danske selskaber obligationer for under halvanden milliard i alt.
Den eksplosive udvikling drives især af kapitalfondenes voldsomme opkøbsraseri, hvor fondene ofte finansierer et opkøb med banklån, hvorefter de går til obligationsmarkedet og omlægger deres gæld til nye lån, ofte på langt mere lempelige vilkår.
”Vi oplever en stærkt stigende interesse for at selvfinansiere med obligationer. En stor del af det er drevet af kapitalfonde, der indledningsvis finansierer et opkøb med et banklån for derefter at erstatte det med en obligation. 2017 bød på historisk høj aktivitet, og vores forventning er, at det vil fortsætte i 2018,” siger Claus Møller, Head of Debt Capital Markets ved Carnegie.
Sådan fungerer en obligation
En virksomhedsobligation fungerer præcis på samme måde som et klassisk lån.
Renten er ofte lidt højere, til gengæld er der knap så strenge covenants, og muligheden for at opnå højere belåningsgrad er bedre.
Især mange kapitalfonde benytter sig af låneformen, når de køber en virksomhed. Her finansierer de handlen med et såkaldt bridge-lån, hvorefter de konverterer gælden til et obligationslån.
Det er primært store investorer i Norden, der ejer de mange obligationer, som sidste år blev udstedt herhjemme.
En enkelt obligation kan have op imod 100 ejere, der alle er kreditorer i selskabet.
Han peger på, at man med en obligation både kan sikre sig knap så stramme lånevilkår, de såkaldte covenants, ligesom disse ofte kun bliver testet, hvis man får brug for mere kapital.
Dette står i skarp kontrast til de klassiske bankvilkår, hvor eksempelvis en virksomheds lån hele tiden bliver mål i forhold til den aktuelle indtjening i selskabet.
”Især mange fonde har fået øjnene op for, at de kan opnå en højere gearing ved bonds, og samtidig vil en obligation typisk byde på nogle lempeligere covenants. Her bliver man eksempelvis kun stillet til regnskab, hvis man skal optage ny gæld, hvor man med et banklån løbende bliver målt på, hvorvidt man opfylder en række krav til eksempelvis indtjening,” forklarer Claus Møller.
Han peger på, at det især for kapitalfonde kan være yderst kærkomment med et lån, hvor man ikke skal stille hos banken med en god forklaring, hvis indtjeningen pludselig falder en smule.
Især for virksomheder, der er følsomme over for konjunkturudsving eller står over for store investeringer eller opkøb, er en obligation således et oplagt alternativ til de klassiske banklån.
Investorerne sidder i udlandet
Det er primært banker som ABG, Nordea, Carnegie og norske Pareto, der er blandt de flittigste aktører, når der skal findes en tovholder til en virksomhedsobligation.
Bankernes rolle er således at strukturere produktet, afholde investorpræsentationer og roadshows, ligesom der i de fleste tilfælde vil blive foretaget en børsnotering af obligationen på en af de nordiske børser.
Men selv om langt flere virksomheder har valgt at benytte obligationer de sidste 12 måneder, er det dog ikke danske investorer, der køber produktet. I stedet er det ofte investorer i for eksempel Norge og Sverige, der køber de danske obligationer. Det skyldes blandt andet, at man ved at købe en obligation typisk kun kan opnå en meget lille ejerandel af et selskab og dermed også kun kan få placeret meget små kapitalportioner, som langtfra matcher de danske pensionskassers p.t. omfattende behov for at placere kapital.
“Selv om der bliver udstedt rigtig mange obligationer herhjemme for tiden, sidder langt de fleste investorer uden for landets grænser. For mange pensionskassers vedkommende er den ejerandel, man opnår ved en bond, simpelthen for lille, så derfor giver det ikke altid mening. I Sverige har man i stedet en række familiekontorer og andre aktører, der er meget aktive på investorsiden”, siger Claus Møller.
De har solgt obligationer i 2017
Herunder ses en oversigt over de danske virksomheder, der har solgt obligationer i 2017.
Alle tal er i mio. kr.
Idavang: 513
Welltec: 2.053
PWT: 275
DFDS: 959
DSV: 1488
European Energy: 447
Nissens: 1116
Energi Danmark: 750
Axzon: 968
Norican: 2530
DSV Miljø: 1563
Jacob Holm & Sønner: 740
Cembrit: 851
Tresu: 521
Omstridt koncern slipper af med kritisk långiver
Hvor der tidligere med rette blev set en smule skævt til ikkeratede obligationer og selskaber som Lauritz.com og Hesalight, som bestemt ikke var med til at forbedre markedets ry, står der i dag en kapitalfond bag hovedparten af de selskaber, der nu bruger obligationer frem for bankgæld.
Både vilkår og de gunstigere belåningsmuligheder appellerer i høj grad til fondenes behov, men også flere privatejede virksomheder har i løbet af 2017 vinket farvel til bankgæld for i stedet at selvfinansiere via en obligation.
Det gælder eksempelvis det tidligere så kriseramte DSV Miljø (DSVM), der efter en årrække under kapitalfonden Tritons vinger blev overtaget af en investorgruppe med tidligere EQT-chef Peter Korsholm i spidsen.
Svigtende indtjening og en tårnhøj gæld havde fuldstændig eroderet DSVM’s forretning, og koncernens kreditorer i form af FIH, LD og PKA valgte i begyndelsen af 2015 at overtage selskabet for derefter straks at sælge det videre til Korsholm og hans medinvestor, Kent Arentoft.
Den fremgangsmåde blev mødt med vrede blandt koncernens mange småaktionærer med tidligere DSV-chef Leif Tullberg i spidsen, der mente, at FIH og de øvrige långivere havde snydt ham og de øvrige småaktionærer ved at forære selskabet væk til ingen penge.
Sagen endte efterfølgende i en voldgift, der blev afgjort med et forlig i 2016, og siden udnyttede Peter Korsholm og Kent Arentoft fremgangen på flere af koncernens vigtigste markeder til at refinansiere FIH’s betydelige gæld i virksomheden og derefter konvertere gælden til obligationer.
”For os var det vigtigt at sikre, at vi havde tilstrækkelig kapital til at forfølge de muligheder, der måtte byde sig, og investere yderligere i forretningen. Samtidig gav en obligation os langt mere fleksibilitet i forhold til de vilkår, der var på lånet. Så den samlede pakke var mere attraktiv for os,” forklarer Peter Korsholm, der stod i spidsen for EQT’s danske forretning fra 2008 til 2011.
Generalprøve på børsnotering
Ud over fonde som Altor og Solix har danske Axcel flittigt benyttet muligheden for at sælge obligationer sidste år.
Landets største kapitalfond har således for nylig refinansieret it-virksomheden EG’s gæld med hjælp fra Nordea, og tidligere på året blev også opkøbet af den jyske industrivirksomhed Nissens, der forventes noteret på børsen i København inden for den nærmeste fremtid, finansieret med en obligation. Ledende partner i Axcel Christian Schmidt-Jacobsen understreger, at man hos kapitalfonden ser store fordele i en obligation, også selv om den gældstype ofte er en smule dyrere end almindelige banklån.
”For os er en obligation et rigtig fint alternativ til et klassisk banklån, selv om udgifterne ved en obligation typisk vil være højere end et almindeligt lån. Omvendt giver en obligation en række fordele, hvor man som kreditor får langt mere ro til at udvikle den pågældende virksomhed uden at skulle koncentrere sig om løbende at leve op til en række covenants. Modellen passer derfor godt til os, da den giver frihed til, at vi kan foretage større strategiske tiltag eller opkøb uden at skulle skele til, hvorvidt det påvirker eksempelvis indtjeningen i en kortere periode og dermed risikerer at bringe os på kant med lånebetingelser,” siger han.
Den tidligere finansdirektør i Icopal understreger samtidig, at en obligation ofte kan give et fondsejet selskab mulighed for at prøve kræfter med, hvad der kræves som børsnoteret virksomhed. Med en noteret obligation skal selskaber som EG eller Nissens således udsende kvartalsrapporter og regnskaber på præcis samme måde som andre børsnoterede koncerner.
”Da en obligation stort set altid er børsnoteret, er det samtidig en fin forsmag på, hvad der venter vores virksomheder, hvis det er den vej, vi ender med at gå, når vi skal sælge. Selskaberne bliver samtidig pålagt kvartalsvis rapportering, ligesom der bliver sat fokus på en række ting i forhold til at rapportere til markedet. Det er med til at modne selskaberne, så springet til eksempelvis børsen ikke er nær så stort,” siger han.
Sporene skræmmer
Når de ikkeratede obligationer tidligere har haft et noget broget ry og primært været forbeholdt virksomheder, der ikke kunne få lån i banken, er der i løbet af det sidste års tid sket en drejning, hvor det nu typisk er veldrevne selskaber, der bruger den nye finansieringsform til at sikre sig langt større fleksibilitet.
Et hurtigt blik på de obligationer, der er blevet udstedt gennem de senere år, viser da også, at der tidligere var en del sorte får i flokken. Hesalight, der blandt andet havde Pensam og Danske Capital i investorkredsen er uden sammenligning skrækscenariet, men flere andre virksomheder har ligeledes trykt obligationer for blot derefter at ende i så store problemer, at man måtte kalde de mange ejere sammen med henblik på at finde en løsning.
Det skete for nylig i det danske selskab Welltec, der er underleverandør til den kriseramte olieindustri. Her blev resultatet, at selskabet ganske vist fik genforhandlet sin obligation, så man med nød og næppe slap fra at bryde sine lånebetingelser, men til gengæld måtte selskabet betale en langt højere rente, da investorerne naturligt nok anså investeringen for at være behæftet med en del mere risiko.
Netop i forbindelse med uforudsete problemer opstår den største problemstilling ved obligationerne. For hvor en virksomhed i problemer normalt blot skal forhandle med en enkelt eller en lille håndfuld banker, skal man med en obligation kæmpe med op imod 100 forskellige ejere, der hver ser forskelligt på situationen og stiller forskellige krav.
”Den største risiko ved en obligation er, at man med en klassisk bankaftale typisk har ganske få eller blot én kreditor. Med en obligation har du ofte flere hundrede, og hvis der opstår uforudsete problemer, så skal de kunne enes om en løsning. Det er ikke altid nogen let øvelse,” siger Claus Møller.
LÆS MERE
IT-rivaler i kamp om børsnotering og kunder
Fremadstormende mægler puster nyt liv i salgsproces
Rådgivere lugter mere guld efter historisk godt M&A-år
